完美世界(002624)：游戏业务亮眼 “三驾马车”助推后续业绩高增长

　　机构：开源证券股份有限公司 研究员：方光照

　　2020 年半年报符合预期，游戏业务持续高增长，维持“买入”评级公司公布2020 年半年报，2020H1 实现营业收入51.44 亿元(+41%)；实现归母净利润12.71 亿元(+25%)；实现扣非归母净利润11.52 亿元(+18%)。游戏业务实现营业收入43.58 亿元(+51%)，主要系《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》、《神雕侠侣2》等精品游戏流水表现亮眼所致；影视业务实现营业收入7.86 亿元(+1%)，主要系《绝代双骄》、《冰糖炖雪梨》、《全世界最好的你》、《三叉戟》等优质剧集播出相继确认收入所致。我们预计已上线核心产品《新神魔大陆》、《新笑傲江湖》、《完美世界》、《诛仙》等有望延续良好流水表现，叠加储备游戏《梦幻新诛仙》(预计2020Q4 上线)、《战神遗迹》(已获版号)等后续上线后的流水增量，精品游戏有望助力后续业绩高增长。我们维持此前盈利预测不变，预测公司2020/2021/2022 年归母净利润分别为25.31/31.30/37.79 亿元，对应EPS 分别为1.31/1.61/1.95 元，当前股价对应PE 分别为29/23/19 倍，维持“买入”评级。

　　自主发行游戏占比大幅提升致毛利率下降，买量推广致销售费用率上升公司2020H1 毛利率为60.77%(-7.81pcts)，净利率为24.70%(-3.20pcts)。游戏业务毛利率为65.08%(-8.27pcts)，主要系1)自主发行游戏占比大幅提高，按照玩家充值确认收入、渠道分成确认成本；2)代理发行的电竞产品占比提高，支付给外部研发商的分成增加所致。销售费用率为14.55%(+5.13pcts)，主要系市场宣传及推广费用、发行运营人员的薪酬增加所致；管理费用率为6.48%(-2.11pcts)；研发费用率为16.10%(-3.38pcts)，主要系研发人员薪酬增速低于营业收入增速所致。

　　匠心精品、内容为王，“PC+移动+主机”游戏三驾马车或驱动后续业绩高增长我们看好公司在端游、手游及主机游戏的多元布局，并积极向云端拓展。已上线游戏有望延续良好流水表现，《新神魔大陆》表现超预期，验证公司“品效合一”的发行实力，有望贡献亮眼业绩增量；储备端游《新诛仙世界》和手游《梦幻新诛仙》、《战神遗迹》、《幻塔》、《非常英雄》等已具备成功潜质；获《仙剑奇侠传》系列IP的游戏联合开发权及发行权，计划基于该IP 推出仙侠题材回合制MMORPG 手游，值得期待；率先合作布局“5G+VR+云游戏”领域，游戏业务有望持续高增长。

　　风险提示：新游戏上线时间推迟或流水表现不及预期的风险；新冠肺炎疫情对 公司的影响存在不确定性；游戏、影视行业政策变化对公司的影响存在不确定性。