春秋航空(601021)：二季度归母净亏损环比收窄20.3％ 持续关注后续

　　机构：上海申银万国证券研究所有限公司 研究员：闫海

　　投资要点：

　　春秋航空上半年归母净利润同比由盈转亏，但二季度归母净亏损环比收窄20.3%：2020上半年航空业因新冠肺炎疫情受到巨大冲击，公司营收同比下降43.4%至40.45 亿元，录得归母净亏损4.09 亿元，同比由盈转亏(1H19 归母净利润为8.54 亿元)。今年二季度国际疫情遏制较慢但国内疫情逐步缓解，公司迅速调整经营策略，大幅减少国际运力并发力国内市场，Q2 归母净亏损环比收窄20.3%至1.81 亿元，基本与预期一致。考虑到今年下半年国际市场新冠肺炎疫情及地缘政治的不确定性，我们下调2020E-2021E 归母净利润至-4.59 亿元及11.62 亿元(原预测为24.56 亿元及29.35 亿元)，同时新增2022E 归母净利润预测为16.90 亿元，2021E-2022E 盈利预测对应现股价PE 为35 倍、24 倍。考虑到公司2020E PB 值为2.5，低于过去三年PB 平均值2.8，且当前公司已处于业绩底部，随着国内航班量及出行需求持续回暖，油价低位及票价由当前价格洼地的一定回升将利好公司业绩，同时公司领先行业的低成本模式将平滑周期影响，公司下半年或能领先行业实现盈利能力的逐步修复，未来两年业绩向上弹性大，维持“增持”评级。

　　二季度国内运力供给及需求涨幅环比飙升，但单位收益承压，货运业务实现同比大幅增长：

　　今年上半年公司总体运力投放及总体旅客周转量分别同比降24%及38.8%，总体客座率同比降17.8pct 至73.9%；Q2 在国际疫情遏制较慢时，公司调减国际运力并迅速转回至国内市场，使公司Q2 国内运力环比大幅增长45.6%，国内旅客周转量环比飙升51.5%，超过运力增幅，带动Q2 国内客座率环比稳健提升2.9pct 至75.5%。客公里收益方面，国内多家航司推出低价机票促进市场需求，上半年公司国内客公里收益同比下降16.1%至0.30元，但国际及港澳台地区客公里收益同比大幅上涨34.2%至0.52 元，使2020 上半年总体客公里收益同比下降9.1%至0.33 元。货运方面，今年上半年公司积极通过客改货等措施，使货运收入同比增长43.6%至7900 万元。

　　成本控制得当，低成本模式有望平滑周期影响：公司上半年在航班大幅削减，在固定成本刚性的情况下，受益于油价同比下降，仍实现单位营业成本同比降0.4%至0.30 元，成本管控方面行业领先。此外，公司单位销售成本同比下降8.9%至0.0055 元，单位管理费用同比小幅上升3%至0.0040 元。我们预计今年下半年票价端不会出现显著改善，但公司成本端的优势有望助其平滑周期影响。

　　未来预期：目前国外疫情形式仍恢复较慢，预计下半年国内航空市场仍持续平稳恢复，公司受益于主要经营国内航线，且在提升票价精细化管理水平的同时陆续推出航空衍生品产品以增加收入，叠加低成本模式平滑周期影响，下半年业绩有望得到持续改善。

　　风险提示：宏观经济增速大幅下降；油价大幅上涨；汇率波动较大；疫情恢复不及预期。