森马服饰(002563)：渠道调整较多 整体短期承压 期待剥离KIDILIZ后的弹性

　　机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：史琨

　　事件

　　公司公布2020 中报，上半年实现营业收入57.34 亿元，同比下降30.24%；归母净利润0.22 亿元，同比下降97.01%；扣非归母净利润-0.55 亿元，同比下降108.19%。

　　简评

　　原业务渠道加大调整，Q2 收入降幅环比收窄

　　公司Q2 实现营业收入29.96 亿元，同比下降26.95%，降幅较Q1 收窄6.56pct，虽然KIDILIZ 海外业务于Q2 受到疫情较大冲击，但公司原境内业务持续恢复。

　　原业务方面，上半年共实现收入48.96 亿元，同比下降27.09%，而Q1 降幅为30%+，Q2 环比有所改善。公司疫情后渠道调整力度较大，关闭低效和非盈利店铺。具体看，H1 休闲服饰门店净关504 家至3262 家，收入同降38.02%至18.24 亿元；原童装业务(巴拉巴拉为主)门店净关218 家至5572 家，收入同降18.93%至30.06 亿元，童装表现仍好于休闲装。

　　KIDILIZ 方面，H1 净关28 家门店至673 家，实现营业收入8.38 亿元，同比下降44.31%，而Q1 为下滑30%+，Q2 受海外影响降幅扩大。

　　原业务线上略增，线下加盟跌幅高于直营

　　渠道方面，公司原业务H1 线上收入20.97 亿元，同比略增0.60%，预计原童装线上收入增长，而休闲装线上下降。H1 线下收入同降39.87%至27.59 亿元，其中直营门店净关162 家至745家，收入同降36.80%至5.58 亿元；加盟门店净关560 家至8089家，收入同降40.61%至22.01 亿元，疫情后公司对加盟商减单并提高退货率，有效减轻加盟商库存和经营压力。

　　KIDILIZ 上半年线上收入同降11.14%至0.74 亿元，线下收入同降47.24%至7.39 亿元，其中直营、加盟、联营收入分别同降43.6%、52.7%、36.5%。

　　毛利率下降不多，费用率提升，KIDILIZ 亏损影响扩大，原业务业绩降幅约40%H1 综合毛利率43.26%，同降1.58%，其中Q1、Q2 分别同降0.58pct、2.79pct 至41.11%、45.22%，整体降幅好于预期，未出现因折扣加大而大幅拉低毛利率的情况，说明公司折扣力度尤其是电商折扣控制较好。

　　H1 期间费用率同增6.04pct 至35.88%，其中销售、管理费用率同增3.52pct、2.76pct 至27.41%、7.31%，KIDILIZ 业务带来影响较大，原业务积极在广告宣传、研发等方面降费，但仍有部分费用较为刚性。资产减值损失同增47.78%至3.50 亿元，主因公司谨慎增加存货跌价准备，以及新增计提商标权减值准备0.41 亿元。收入下滑、毛利率下降、费用率提升、资产减值增加等共促H1 整体业绩较大且扣非出现亏损，其中KIDILIZ 业务上半年净亏损3.48 亿元(为其全资持股母公司森开控股20H1 净亏损，去年同期KIDILIZ 亏损约1.09 亿元)，测算公司原业务上半年归母净利润约3.7 亿元，同比下降约40%。

　　H1 末公司存货39.57 亿元，较年初减少3.69%，同比减少5.77%，存货周转天数52 天至223 天。公司疫情后灵活控制生产订单和加盟发货，提高加盟商退货率，自身承担更大全渠道库存压力，并积极推进全渠道去库存，存货总量控制较好，但由于销售下降而天数有所增加，尚需后续继续消化。应收账款周转天数同增15 天至54 天，加盟商账期有所延长，减轻压力。经营活动现金流量净额5.31 亿元，同比转正，主因供应端采购货款支付减少、支付税费和职工薪酬减少。

　　投资建议：公司8 月公告拟转让KIDILIZ 公司全部股份予控股集团，剥离出上市公司平台，交易对价6.79亿元，其中KIDILIZ 公司估值-4.58 亿元，转让债权11.37 亿元。该转让事项尚需股东大会审议，7-8 月KIDILIZ公司仍将并表，若审议通过且进展顺利，有望于今年年内出表。KIDILIZ 自被公司收购后持续处于亏损，今年疫情加剧亏损状态，短期扭亏难度增加，公司此次将其出表，消除亏损影响，将对公司本身业绩带来较大正面效应。公司境内原业务Q2 以来持续恢复，Q3 延续恢复节奏，至疫情影响恢复正常后，巴拉巴拉预计继续保持市场优势，收入业绩稳健增长；森马品牌则在产品、品类、渠道调整与数字化改革下，有望获得新增长机会。

　　明年受益疫情低基数和KIDILIZ 出表，预计将享受大幅业绩弹性，我们亦看好在回归主业后的未来数年中长期弹性。我们适当调低2020 年、调高2021 年盈利预测，预计公司2020-2022 年归母净利润为5.42 亿元、16.10亿元、19.01 亿元，对应PE 为38 倍、13 倍、11 倍，看好触底反弹前景，维持“买入”评级。

　　风险因素：疫情影响消费时间超预期；库存消化不顺；KIDILIZ 后续并表月份亏损超预期等。