星网锐捷(002396)：盈利能力提升 交换机和云桌面驱动业务成长

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：熊军/宋辉/柳珏廷 日期：2020-04-01

　　事件概述

　　3 月26 日公司发布2019 年年度报告，实现营业收入92.66 亿元，同比增长1.47%; 归属上市公司股东净利润6.11 亿元，同比增长5.16%；归属上市公司股东的扣除非经常性损益净利润5.43亿元，同比增长19.15%。

　　业绩稳定增长，企业级网络设备营收贡献大

　　公司业绩稳定增长的主要原因是公司2019 年在数据中心交换机、无线网络等领域不断发力，在市场上连续取得重大突破，企业级网络设备营收贡献较大。中国移动12 月5 日公布2019 年至2020 年高端路由器和高端交换机集中采购中标候选人名单，子公司锐捷网络获得标包五的70%份额和标包六的30%。其中公司2019 年Q4 单季度收入32.73 亿元，同比增长11.09%，归母净利润为1.31 亿，同比下降26.75%。2019 年公司毛利率为38.3%，较上年提高5.73 个百分点，净利率为9.22%，基本维持去年水平。

　　三项费用保持稳定，持续加大研发投入

　　2019 年公司三项费用保持稳定，2019 年销售费用为14.54 亿元，同比增长15.69%，销售费用率15.69%;管理费用为2.76 亿元，同比增长2.97%，管理费用率15.99%;财务费用为-0.05 亿元。2019 年公司研发费用投入12.36 亿元，同比增长15.35%，占营业收入13.33%。研发投入增强了公司在技术上的领先优势，产品的市场竞争力稳步。2019 年公司推出400G 数中心交换机、极简XS、云办公4.0 等多款业内领先的产品和解决方案，以技术重塑行业。

　　交换机突破新兴市场，持续受益云计算发展

　　子公司锐捷网络在巩固传统优势市场的基础上，数据中心交换机在运营商及互联网企业得到规模应用。2019 年，锐捷网络入选Gartner《有线无线局域网接入基础设施魔力象限》。根据计世网排名，锐捷网络的中国云课堂解决方案市场第一，企业级网络设备服务满意度第一，中国企业级IT 业务综合运维管理平台软件市场排名第一。根据IDC 数据，锐捷网络以太网交换机在中国市场排名第三、中国企业级终端VDI 市场份额第一、中国企业级WLAN 市场占有率第二、 Wi-Fi 6 品类市场份额第一。子公司升腾资讯是国内最早从事瘦客户机研发和销售的企业，据IDC 数据显示，瘦客户机亚太区域市场销量第一，中国市场销量第一。除传统终端外，公司作为自主研发的桌面云领先厂商，拥有众多国产芯片的桌面整机，产品覆盖龙芯、兆芯等方案，推出业内首款鲲鹏桌面云方案。升腾威讯云分别完成与兆芯、华为泰山服务器的互认证。在智慧云领域，2019 年，升腾资讯率先发布首个全国产化桌面云解决方案，携手华为等合作伙伴共同打造国产化生态圈，有望受益于瘦客户机+桌面云解决方案渗透率的提升。

　　投资建议

　　公司具备硬件+软件一体化解决方案能力，交换机不断突破运营商及互联网企业市场，同时瘦客户机+桌面云解决方案有望受益于国产自主可控带来的新机遇。因此我们对公司 2020-2021 年的盈利预测进行调整，对应营收分别从109.48 亿元、128.24亿元调整为109.66 亿元、128.71 亿元，归母净利润分别从7.53 亿元、9.39 亿元调整为7.60 亿元、9.47 亿元，2022 年营收和归母净利润预测为155.18 亿元和11.52 亿元，2020-2022 年对应现价 PE 分别为28.2 倍、22.6 倍、18.6倍，维持“增持”评级。

　　风险提示

　　招标进展低于预期； 市场竞争加剧导致毛利率下降。