中国联通(600050)年报点评：规模发展5G有望助ARPU值回升

　　类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：王林/赵悦媛 日期：2020-03-25

　　业绩低于市场预期，2020 年规模发展5G 有望实现营收和ARPU 双升

　　公司于3 月23 日晚间发布2019 年年报，全年实现营业收入2,905.15 亿元(yoy-0.1%)，实现归母净利润49.82 亿元(yoy+22.1%)，低于市场预期。2020 年公司计划350 亿投资5G 建设，并规模发展5G 用户，ARPU 值有望迎来明显提升。同时，体制改革+混改红利逐步释放，伴随产业互联网业务持续高增长，盈利能力和现金流持续向好。预计公司2020~2022 年EPS分别为0.24、0.30 和0.38 元，维持“增持”评级。

　　2019Q4 移动用户ARPU 企稳，2020 年5G 有望拉动其大幅提升

　　2019 年公司实现营业收入2,905.15 亿元，同比下降0.1%，主要系提速降费和价格竞争的背景下，使得移动业务全年营业收入1,563.81 亿元(yoy-5.3%)，且移动用户ARPU 值由2018 年45.7 元下降至40.4 元，但分季度来看，2019Q4 ARPU 值已展现企稳迹象。根据3 月23 日晚间业绩发布会内容，公司在2020 年将规模发展5G 用户，考虑到5G 初期资费较4G 增长明显，随着5G 用户渗透率大幅提升，移动业务营收增速和ARPU值有望于2020 年实现明显改善，迎来创收活力。

　　发挥5G 共建共享优势，降本增效

　　公司发布2020 年资本开支预算以及5G 建设规划，预计2020 年总资本开支为700 亿元，其中5G 资本开支350 亿元，较2019 年提升343%。对比4G建设高峰期2015 年资本开支为1339 亿元大幅下降，一方面受益于铁塔公司成立，大幅节省基础设施投资；另一方面，公司与中国电信深化共建共享，在加快5G 网络建设的同时，充分实现降本增效，未来盈利能力有望进一步提升。

　　机构改革+混改红利释放，To B 业务带来新商机，加速数字化转型

　　公司强化与战略投资者在2I2C、支付金融、视频内容、以及智慧家庭等领域合作和新产品的推出，产业互联网业务实现营业收入328.6 亿元，同比增长42.8%，占总营业收入比重提升至12.4%，增长势头强劲。其中云计算、大数据及 AI、物联网业务实现营收增长分别为147%、103%和45.7%，物联网连接数接近1.9 亿，随着混改红利初步释放，以及5G 时代下To B业务为运营商带来发展机遇，加速公司数字化转型，打开营收增长空间。

　　2020 年基本面边际改善，维持“增持”评级

　　我们预计公司2020 年ARPU 和收入的边际改善，结合共建共享的合作模式，有望实现在5G 建设高峰期的高效运营。由于2019 年公司营业收入和净利润低于预期，调整盈利预测，预计公司2020~2022 年EPS分别为0.24、0.30 和0.38 元(调整前2020~2021 年EPS 分别为0.28 和0.43 元)，2020年EV/EBITDA估值约为3.69 倍。根据海外运营商2020 年平均EV/EBITDA估值为4.32 倍，考虑到公司ARPU 值2020 年有望明显提升，且未来盈利能力逐步增强，给予公司2020 年EV/EBITDA 估值水平4.2-4.4 倍，对应目标价为6.81-7.41 元/股，维持“增持”评级。

　　风险提示：5G 共建共享进度不及预期，资本开支仍较大，经营管理风险。