柳药股份:工业和零售增长亮眼,盈利能力明显提升

　　类别：公司 研究机构：中国银河 研究员： 佘宇

　　1.事件:

　　公司发布 2019年中报。 2019年上半年公司实现营收 71.97亿元,同比增长 30.47%;实现归属上市公司股东净利润 3.56亿元,同比增长 39.35%;实现扣非归母净利润 3.50亿元,同比增长 37.22%。实现EPS 1.38元。

　　2.我们的分析与判断(一) 零售和工业板块拉动业绩高速增长公司零售和工业板块高增长拉动公司业绩。 公司 2019上半年收入实现增长 30.47%,扣非归母净利润增长 39.35%,公司高速增长主要受益于零售和工业板块的高增长拉动。公司上半年批发收入约 61.31亿元,占比 85.73%;零售收入约 8.68亿元,占比 12.09%;工业收入约 1.80亿元,占比 2.50%。 尽管公司目前收入仍以批发业务为主,但零售和工业板块收入增长迅速,已成为公司重要的业绩增长点。

　　零售业务内生和外延均保持高速增长。 公司 2019上半年实现零售业务收入 8.68亿元,同比增长 52.6%。若剔除掉去年收购的新友和大药房并表影响,公司零售业务内生收入约 7.88亿元,实现内生增长38.5%。 截至 2019年 6月 30日,公司共有药店 547家, 相比于 2018年末净增加门店 104家; 其中医保药店 341家, DTP 药房 82家。 公司上半年零售业务没有大规模收购项目,新增门店基本全为自建。

　　工业板块高速增长,主要受益于万通并表和仙茱中药饮片产能提升。 公司 2019上半年工业板块实现收入 1.80亿元,同比增长 270.5%。

　　公司工业板块收入爆发性增长主要是受到去年第四季度收购的万通制药并表影响, 上半年万通制药实现收入约 7700万元。 即使剔除万通收入,公司工业板块仍有超过 100%的增长,主要是因为仙茱中药饮片加工产能和产值大幅提升。

　　批发业务渠道下沉,品种持续优化。 公司 2019上半年批发业务实现收入 61.31亿元,同比增长 25.4%。 公司积极布局第三终端, 向县乡基层市场渗透下沉, 目前批发业务中第三终端和调拨合计占比10.4%。 公司继续加快器械耗材发展,实现器械耗材批发收入约 2.89亿元,同比增长 33.6%。 公司还通过医院供应链延伸服务、器械耗材SPD 项目等拓展配套增值服务,提高客户粘性。

　　(二) 受益于高毛利业务增长,公司盈利能力明显改善随着高毛利的零售和工业收入占比不断提升,公司毛利率提升明显。 2019上半年公司各项业务中,批发板块毛利率为 8.85%,零售板块毛利率为 25.04%,工业板块毛利率53.84%。近年来,毛利率较高的工业和零售业务收入占比不断增大,带动了公司整体毛利率的提升。 公司工业板块毛利率提升明显, 主要是因为收购的万通毛利率较高。公司占比最大的批发业务毛利率也不断提升,除了因为两票制导致毛利率较高的纯销业务替代了毛利率较低的调拨业务之外,公司积极调整产品结构,大力推进增值服务, 也推动了批发业务毛利率的提升。

　　公司 2019上半年实现毛利率 12.12%,比去年同期提高 1.89个百分点;实现净利率%,比去年同期提高 0.59个百分点。具体到各项费用上,公司实现销售费用率 2.30%,同比提高 0.30个百分点;管理费用率 1.98%,同比提高 0.29个百分点;财务费用率 0.90%,同比提高 0.52个百分点。 我们认为公司销售费用率提高,部分是由于万通销售开始发力;

　　公司管理费用率提高,部分是由于零售新开门店较多, 折旧、租金及装修费用增加所致。

　　由于公司毛利率提升幅度超过各项费用率提升幅度,公司净利率有所提升,盈利能力明显改善。

　　(三) 公司作为区域流通龙头,对政策冲击具有较强免疫力目前各项医改政策持续推进,集中带量采购扩容、器械两票制、医用耗材集采等措施将陆续落地,公司作为区域医药流通龙头,对政策具有较强免疫力。 公司占广西医药流通市场份额三分之一左右,是广西地区最大的医药分销商。 鉴于公司在当地的龙头地位,以及和当地医院的良好合作关系, 公司业务在广西各项医改政策推出之时,便能抢占先机,调整布局,积极抢占更大的市场份额。 例如药品集中带量采购虽然会使得药价大幅下降,但由于采购量大,只要公司可以拿下这些量统一的配送权,最终盈利甚至可以几乎不受影响。

　　此外,广西下半年有望推出本省的 GPO 模式。预计会对配送商、配送品种、回款账期等提出更高要求。公司也将利用自身在广西医药流通市场占比大的优势,积极参与广西 GPO 模式, 抢占更多市场份额。

　　(四) 公司估值偏低,医药流通政策环境持续改善截至 8月 14日,公司市盈率(TTM)为 14.31,申万三级行业医药商业市盈率(TTM)中位数为 16.19,公司市盈率低于行业中位数。考虑到公司目前产品结构优化,盈利能力增强,且医药工业未来增长极具潜力,我们认为公司当前估值被低估,具有投资价值。

　　此外,国家政策助推医药商业达到拐点。 一方面,“两票制”执行完毕,对行业的负面影响已经消除,行业业绩增长已达到拐点。另一方面,目前医药政策注重减轻医药公司回款压力, 最近集中带量采购政策中也都强调了要保证对企业回款速度,我们认为长期以来困扰医药商业的资金压力问题有望得到缓解,行业经营环境改善。公司作为行业中质地优良的区域龙头,更具投资价值。

　　3. 投资建议公司业绩表现优异,我们看好公司未来的发展前景。首先, 我们看好公司零售和工业板块高速成长的前景。公司零售业务凭借和医院的良好关系以及“批零一体化”优势大力拓展连锁药店布局,在 DTP 药房、院边店以及承接处方药外流方面具有明显优势。公司工业板块刚刚收购了万通制药,随着万通销售开始发力,万通品种有望快速放量。其次,我们强烈看好公司凭借广西区域龙头地位进行市场整合的前景。公司凭借在广西的区域优势, 得以在“两票制”等措施下借势整合批发市场,并且在各项医改政策中抢占先机,拿下更多市场份额。 最后,我们看好公司批发业务产品结构调整。 公司批发业务积极布局毛利较高的品种,器械耗材增长较快,有望进一步提升批发业务盈利能力。 我们看好公司未来业绩快速成长的潜力,预测 2019-2021年归母净利润为 6.94/9.06/11.79亿元,对应 EPS为 2.68/3.50/4.55元,对应 PE 为 12.96/9.93/7.63倍。 维持“推荐”评级。

　　4. 风险提示批发市场整合不及预期的风险、 连锁药店布局不及预期的风险、 工业产品放量不及预期的风险等。