青岛啤酒(600600)跟踪分析报告：盈利高增具保障 安全边际已突出

　　类别：公司 机构：华创证券有限责任公司 研究员：欧阳予/程航/董广阳 日期：2020-10-15

　　近期我们在多个市场进行啤酒行业及多家公司的草根调研，结合最新调研反馈及判断，进一步确认对此前所述行业盈利提升逻辑的判断，同时坚定对公司的推荐。具体反馈内容如下：

　　行业动态：受天气和节日错位等因素影响，7、8 月行业销量略有下滑，预计9 月销售改善明显。据统计局数据显示，行业7 月实现产量约407 万吨，同比实现微增，8 月实现销量约378 万吨，同比下滑3.8%，推断系前期压货、天气、及中秋错位等因素导致。我们预计在中秋国庆双节重叠下，9 月行业销量环比改善明显。

　　青啤反馈：Q3 销量平稳增长，年内成本端企稳，罐化率提升进一步推动毛利率提升。

　　(1)节日效应明显，预计公司Q3 销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。近期我们走访终端渠道调研反馈，7、8 月受前期压货、竞争加剧、提价等因素影响，部分区域销量有所下滑。9 月受中秋、国庆双节重叠影响，部分市场销量实现双位数增长；国庆假期期间，部分市场仍保持强势增长，渠道库存良性，预计十月仍能保持良好增长势头。结合啤酒行业数据推断，我们预计公司Q3 销量实现低个位数增长，收入实现中个位数增长。全年来看，我们预计公司销量微降，收入增长有望略快于销量增速。

　　(2)山东销售积极调整，东北进攻效果突出。从区域草根调研反馈来看，山东区域受经典、崂山提价因素及竞品等因素影响，销量同比下滑幅度明显，目前更换大区负责人，未来山东市场或以提结构策略，代替主动提价策略以遏制竞品增长势头。东北市场方面，公司依靠中高端品牌积极进攻收效明显，市场份额快速提升至约20%。其余市场来看，陕西(核心市场)、河南、内蒙市场销售保持良好势头，电商业务持续高增，四川及西部部分市场受竞争影响相对较大，但体量相对较小，对整体影响不大。

　　(3)高端化、罐化率提升及成本端企稳，有望推动毛利率继续提升。渠道调研反馈，Q3 部分市场主品牌销售表现优于其他品牌，预计吨价实现低个位数增长。此外，去年整体罐化率不足25%，今年疫情影响下罐化率稳步提升，部分市场提升2pcts 以上。考虑到听装产品吨价相对较高，生产成本相对较低，费用投放差异不大，罐化率提升有望进一步提升利润水平。包材成本方面，Q2 后部分包材成本上行，但整体同比维持相对平稳，前期储备低价包材或对Q3 利润仍有贡献。因此，高端化、罐化率提升及成本端企稳有望推动毛利率继续提升。

　　投资建议：全年业绩高增有望锁定，关注成本上涨推动的提价预期，盈利提升持续性具备支撑。当下估值安全边际已突出，重申目标价109 元及“强推”

　　评级。我们预计，公司三季度收入在实现中个位数增长下，利润有望实现25%左右增长，在上半年利润增长14%下，预计前三季度业绩仍保持高增势头。考虑今年受疫情影响关厂进度减缓，四季度计提费用大幅减少(去年关厂计提4.7 亿元)，单季亏损有望明显收窄，全年业绩高增有望锁定。盈利提升加速的产业趋势已经确认并在逐步验证，从明后年中期维度看，高端化进程(高端产品及罐化率提升)加速推进，若来年出现大麦成本等大幅上行的极端情况，或将再次成为行业提价的催化。我们暂维持2020-2022 年EPS 预测1.82/2.18/2.73 元，对应2020-2022 年PE 为40/34/27X，当下估值安全边际已突出，年底或再次迎来催化，同时来年上半年高增可期，当下正是积极布局时点，我们维持目标市值1500 亿元，对应目标价109 元，对应22 年盈利预测40 倍PE，重申“强推”评级。

　　风险因素：需求恢复波动、原材料成本大幅上涨、中高端市场竞争加剧