亚士创能(603378)：成本受益弹性大 规模效应显现

　　类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：鲍荣富/方晏荷 日期：2020-07-15

　　20H1 归母净利增长197%-217%，拟对实控人增发挖掘发展潜能

　　公司发布2020 年半年度业绩预增公告，预计20H1 实现归母净利1.05-1.12亿元，同比增长197%-217%；扣非归母净利0.90-0.96 亿元，同比增长225%-245%，主要受益于主营业务收入增幅较大，以及主营产品综合毛利率有所提升。公司同时公告拟对实际控制人李金钟先生增发4 亿元，用于公司补流或偿还银行债务，我们认为有利于降低公司财务杠杆及费用，加快扩大主营业务市占率。考虑20H1 公司业绩大幅增长以及增发有望激发中长期发展潜能，上调公司20-22 年EPS 至1.55/2.23/3.19 元(调整前1.04/1.66/2.45 元)，维持“买入”评级。

　　成本弹性及规模效应显现，且有望持续

　　公司20Q1 实现收入2.3 亿元，同比下降12%，实现归母净利润-5333 万元，其中因苯乙烯期货套期保值账面浮亏2311 万元。根据公司20H1 业绩预增情况，我们测算公司20Q2 归母净利1.58-1.65 亿元，同比增长242%-257%，扣除套期保值及非经常损益后同比增长160%-170%。2019年公司功能性建筑涂料业务毛利率37%，高于保温装饰板的27%以及保温板的16%，且20H1 涂料主要原材料钛白粉均价同比下降约10%，与2019年相当(当年涂料毛利率提升2.2pct)，因此我们预计公司20H1 涂料业务快速增长以及毛利率提升，仍是公司业绩的主要驱动。

　　人员/产能/资金有望共振，中长期发展可期

　　截至2019 年末，公司在职员工总数2313 人，较18 年末增加453 人。随着产能扩产及市场渠道开拓，我们预计20H1 新招聘员工或维持较快增速。参考同行三棵树的成长逻辑，加快人才梯队储备有望增强中长期发展动能。公司除在上海、安徽、新疆、陕西、天津拥有基地外，正积极推进安徽、新疆、重庆、湖南、河北等基地扩产或新建，全部达产后将进一步增强公司供应能力、提升市场份额。公司20Q1 财务费用率2.5%，今年3 月末资产负债率55%，同比分别提升1.2pct、6.1pct，若此次成功完成对实控人增发4 亿元，有利于降低财务费用和杠杆，加快涂料主业发展。

　　2020 年经营延续改善趋势，维持“买入”评级

　　公司在功能性建筑涂料/防水、保温装饰板及保温板领域具有完备的产品及服务体系，我们维持认为：1)地产竣工和精装修比例将延续改善；2)公司小B 业务有望受益腰部地产客户及老旧小区改造市场放量；3)涂料业务占比提升有望继续提升公司综合盈利能力。考虑公司20H1 业绩大幅增长，我们上调公司20-22 年归母净利润至3.0/4.3/6.2 亿元(调整前2.0/3.2/4.8 亿元)，当前可比公司对应20 年Wind 一致预期平均50xPE，我们认可给予公司20 年45-50xPE( 调整前34-36xPE)， 目标价69.75-77.50 元(调整前35.28-37.36 元)，维持“买入”评级。

　　风险提示：行业竞争加剧导致盈利能力下降，原材料价格大幅上涨导致生产成本增加。