葛洲坝(600068)：扣非业绩低于预期 收入增速回暖 订单充足

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：孙伟风 日期：2020-04-03

　　事件：

　　公司发布19 年年报，全年收入1,099 亿，YoY +9.3%，归母净利54.4 亿，YoY +16.8%，扣非归母净利33.3 亿，YoY -17.0%，扣非业绩低于预期；单四季度，收入370 亿，YoY +11.3%，归母净利22.4 亿，YoY +6.1%。20年公司计划实现收入1,230 亿(YoY 约12%)。

　　点评：

　　施工加快、水泥高景气、地产向上带动收入增速回暖，在手订单充沛：

　　公司19 年收入YoY +9.3%，增速同比+15.1pcts；4Q19 收入YoY +11.3%，增速同比+9.1pcts，收入增速延续4Q18 年以来边际向上趋势，核心源于主业工程建设业务订单施工节奏提升及水泥、民爆、地产开发业务向好。分业务看，19 年工程建设/工程制造/投资运营业务收入增速分别为+21%/ -13%/+21%。工程业务增速大幅改善，基建平稳，其他建筑工程(如专业工程等)贡献主要增量(收入YoY +73%，占工程建设业务收入比例提升11pcts 至36%)，工程建设占总收入比例同比提升2pcts 至62%。工程制造业务收入降幅缩窄，鄂西水泥价格维持高位带动水泥业务向好，环保业务有一定收缩。

　　前期销售结转，地产收入高增带动投资业务收入继续提速。

　　19 年公司新签工程合同额2,520 亿，YoY +13%，增速同比+14pcts；截止19 年末，在手未完工合同额3,138 亿，约5 倍于19 年工程建设收入；19 年地产销售额173 亿，YoY +73%，连续四年超百亿，期末预收售楼款130 亿(vs 房地产公司19 年收入92 亿)。在手订单、地产未结算资源充足。

　　毛利率小幅改善，转让大广北高速致大额投资收益，继续计提大额减值：

　　公司19 年综合毛利率16.4%，同比+0.1pct；4Q19 毛利率17.2%，同比+1.1pcts，毛利率稳步向上。分业务看，19 年工程建设/工程制造/投资运营业务毛利率分别为12.2%/ 17.4%/ 33.5%，分别同比-1.4pcs/ +1.9pcts/ +0.7pct。推测工程建设毛利率下降主要源于收入结构变化；鄂西水泥高景气、地产业务利润率回升分别带动工程制造、投资运营业务利润率改善。

　　19 年底公司作价34.57 亿转让孙公司大广北高速100%股权于楚天高速、湖北交建，确认投资收益22.5 亿，全年投资收益合计24.3 亿(vs 18 年为3.2亿)，投资收益占收入比例同比提升1.8pcts 至2.9%。

　　19 年公司控股孙公司环嘉公司部分员工接受调查，公司其他应付款新增计提减值准备4.5 亿(18 年已计提4.5 亿，该部分其他应收款余额约6.0 亿)，且新增库存商品跌价准备1.2 亿(18 年为0)，带动减值损失占收入比例同比增加0.2pct 至0.8%，拖累净利。此外，公允价值变动收益减少、研发投入加大等共同致19 年归母净利率同比仅提升0.3pct 至4.9%(剔除处置大广北高速的投资收益，测算19 年归母净利率为3.4%，较18 年同比-1.2pcts)。

　　降负债效果明显，“两金”周转加快

　　截止19 年末，公司资产负债率71.8%，同减3.0pcts；调整后资产负债率(即将永续债移至负债)为80.9%，同减1.2pcts；带息负债比率同比下降6.7pcts至44%，降负债效果明显。19 年“两金”周转天数同比减少17 天至325天，压减“两金”有成效。

　　业绩保障性强，环保拖累有望减弱，维持“买入”评级公司在手订单充沛，业绩有保障，再聚焦工程建设主业及协同业务(水泥、民爆等)，同时地产业务未结算资源充足，业绩后续稳步释放。此外，环保业务处于历史最差阶段(19 年绿园科技归母净利-9 亿，源于再生资源价格大幅波动影响及大额减值影响)，后续或逐步收缩，对公司总体业绩拖累有望降低。考虑到公司水泥业务集中于湖南，且部分项目复工节奏受疫情影响，下调公司20/21 年归母净利预测至50/ 60 亿(原预测为59/ 66 亿)，新增21 年预测69 亿，现价对应20 年PE 仅6x，维持“买入”评级。

　　风险提示：基建投资增速下滑、海外经营风险、环保业务未有明显好转