涪陵榨菜(002507)：榨菜仍是稳增长主力 积极开拓多元化业务

　　类别：公司 机构：东北证券股份有限公司 研究员：李强/马雪薇 日期：2020-03-19

　　事件：公司发布2019 年年报，2019 年实现营业收入19.9 亿元，同比增长3.93%；实现归母净利6.05 亿元，同比下降8.55%。单四季度实现营收3.85 亿元，同比增长4.33%；实现归母净利0.87 亿元，同比下降37.21%。

　　榨菜仍是稳增长主力，华东、西南地区增速快。分产品看，2019 年榨菜产品实现营业收入17.13 亿元，同比增长5.2%，高于总营收增速；萝卜产品实现收入1.1 亿元，同增0.94%；泡菜产品实现收入1.27 亿元，同减13.91%。但从总产品销售量来看，同比去年下降4.12%，即公司收入增长更多来自于2018 年底公司提价，而非销量上升。同时，提价也有效带动了榨菜毛利率增长至60.54%。分地区看，各地区增速差异较大。华东地区及西南地区实现高增长，增速分别为18.86%、19.11%；华中和西北地区实现正增长，增速分别为8.35%、3.33%；而公司主力区域华南及其他区域出现微幅下滑。费用方面，公司实施渠道下沉，销售队伍裂变等工作，销售费用率上升5.79%至20.45%，拉低公司整体盈利水平。展望未来，公司销售渠道调整已经基本完成，在未有大规模广告投放的背景下，销售费用率继续大幅上升概率小。

　　萝卜定位大单品，多元化拓展起步阶段。较2018 年年报，公司明确提出了榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜四大主要产品(2018 年仅为榨菜及泡菜)，依次定位为公司主力产品、大单品、重要拓展产品及战略性发展产品。公司2019 年新开发了瓶装榨菜、邱氏菜坊榨菜、快餐类、萝卜类、下饭菜等16 支新品。这代表公司在产能扩充的背景下，步伐坚定的迈向产品多元化。在销售渠道方面，公司将进行联销体扁平化改造和进一步的渠道下沉，有效优化销售模式，为收入增长保驾护航。

　　盈利预测：由于公司对未来销售规划较之前预测更为缓和，适度提升2020 年之后的利润预测，上调目标价。预计2020-2022 年EPS 为0.92、1.08、1.29 元，对应PE 为32、27、23 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：销售不及预期；原材料产量、价格变动风险