三棵树(603737)：Q4增速强劲 价格竞争抬头 长期趋势仍确定

　　类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2021-01-17

　　事件概述。公司公告，公司2020年预计取得营业收入83.27亿元，同比增长39.43%，其中Q4营业收入为33.32亿元，同比增长56.18%。此外，公司预计2020 年归母净利润为5.01 亿元，同比增长23.33%，对应Q4 取得归母净利润1.76 亿元，同比增长31.49%。公司业绩略低于市场预期。

　　Q4 及全年销量增速仍较为强劲。结合前三季度运营数据，我们估算公司涂料B 端全年发货增速40%左右，C 端全年发货同比基本持平，防水材料全年发货增速100%左右；对应Q4 公司涂料B 端发货增速30%以上，防水材料发货增速100%左右，体现Q4 行业整体需求较为旺盛，且公司渠道拓展取得良好成效，收入和市占率继续快速提升，Q4 整体营收同比增长56.2%、环比增长37.5%。

　　毛利率下滑、费用率上升致业绩小幅低于预期。我们判断，2020 年底出于竞争策略考虑，公司部分B 端涂料、防水产品价格有所下滑，同时12 月原材料价格上涨，使得公司Q4 毛利率环比下降。同时，我们判断，2020 年全年，公司人员扩张较快，同时由于部分产能、渠道尚未发挥，相关人员尚未创收，公司管理费用率同比有所上升。毛利率下滑及费用率上升是公司业绩小幅低于市场预期的主要原因。

　　短期利润率或承压，长期趋势仍然向好。在涂料、防水行业集中度快速提升趋势下，我们认为未来2-3 年公司收入端仍可保持较高增速，但考虑到1)三道红线下产业链价格竞争短期有所加剧，龙头立邦等公司也开始针对性降低投标价格；2)2021 年员工数量预计也将快速增长，我们认为短期内公司利润率或有所承压。但长期内，随着公司产能爬坡以及新招聘员工逐渐创收，公司规模效应也将逐渐体现，利润中枢也将逐渐上升，使得公司继续保持快速发展。

　　投资建议。上调成本及费用率假设，对应下调2021-2022 年净利润预测19.3%/11.2%至7.5/10.1 亿元，同比增长49.9%/34.6%。给予公司2022 年盈利预测50x PE 估值，对应下调目标价至187.50 元(原：190.80 元)，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。