伊利股份(600887)：中地乳业股权交割完成 上游原奶布局加速

　　类别：公司 机构：中银国际证券股份有限公司 研究员：毕翘楚/汤玮亮 日期：2021-01-17

　　伊利股份发布公告：子公司 Wholesome 与中地乳业于 1 月 11 日完成股权交割事宜。交割完成后，Wholesome 直接持有 11.41 亿股中地乳业股份，占中地乳业已发行股本的 43.75%，成为其控股股东。本次全面要约的价格为每股 1.132 港元，总代价为 16.597 亿港元。伊利上游原奶布局加速。

　　支撑评级的要点

　　伊利以43.75%股权占比成为中地牧业控股股东，旨在提高公司对上游大型牧业资源的参与度，利于巩固龙头地位。(1)根据《股权认购协议》

　　(I)金港控股向发行方转让4.3 亿股中地乳业股份及支付16.597 亿港元，以换取发行方向其发行19.0 万股普通股；及(II)YeGu 及Green Farmlands向发行方转让合计7.1 万股中地乳业股份，以换取7.1 万股普通股。上述交易完成后，金港控股及YeGu 将分别持有发行方72.84%及27.16%的股权。(2)中地乳业主要业务为牧场经营，包括优质原料奶生产及销售、奶牛的饲养、繁育及销售等。作为中国境内奶牛养殖的现代化农牧企业，具备一定的养殖规模，业务模式覆盖包括奶牛饲养、奶牛繁育、优质原料奶生产及销售等多个环节，拥有相对完善的产业链布局，本次交易将有利于提高公司对上游大型牧业资源的参与度和掌控度，有利于巩固公司乳制品行业龙头地位。(3)根据中地乳业公告，截至2020 年10 月31日止10 个月未经审核报表，预计股东溢利2.36 亿(生物资产公允价值调整后)，中报1H20 股东溢利1.05 亿(调整后)，而2019 年全年股东溢利1.04 亿(调整后)，20 年盈利大幅提升，主要由于生鲜乳售价及销量提高，以及奶牛单产提高和泌乳牛群的扩大。(4)根据我们2020 年8月2 日发布的《乳制品行业跟踪点评》整理，截至目前，伊利旗下拥有：

　　优然牧业(持股40%)，赛科星(通过子公司优然牧业持股44.78%)和中地乳业(持股43.75%)，共掌控3 家规模化牧场企业，奶牛存栏总数约为35 万头左右；国内外现代化牧场布局持续进行。

　　受供需双重影响，原奶价格将持续上行，布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。(1)自2020 年7 月开始，全国生鲜乳价格持续上涨，月同比增幅不断扩大：2020 年7 月1 日，月同比+0.6%，2020 年10 月7日，月同比+4.8%，截至2021 年1 月6 日，全国生鲜乳平均价达到4.22元/公斤，月同比+10.2%。(2)原奶价格上涨，从供给端来看，支撑奶价处于高位的因素包括玉米、豆粕、苜蓿草等饲料成本上行，进口奶牛成本较高，短期很难下降。从需求端来看，生鲜乳需求增量来自基础及高端白奶、巴氏奶，消费此品类的主要为自购买人群，凯度消费者指数中国城市家庭样组数据显示，截至2020 年11 月6 日，液态乳品自购买销售额同比增长3%，销量同比增长5%，同时自购买比例从82.4%提升至85.8%。受供需双重影响，我们判断原奶价格将维持上行趋势，布局上游牧场利于降低成本和拥有稳定奶源。

　　估值

　　我们维持此前盈利预测，预计2020-22 年EPS 分别为1.25、1.43、1.68 元，同比变化+10%、+14%、18%，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　疫情反复、行业竞争大幅加剧、原料成本大幅上涨。