海尔智家(600690)：私有化尘埃落地 找准投资锚定点

　　类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：甘骏/王彦玮 日期：2020-12-22

　　私有化事件落地,海尔投资进入第二阶段。海尔私有化投资逻辑三步走:1、预案后市场关注度快速提升,基于改善预期,市值快速修复;2、事件落地后,业绩改善逻辑的持续兑现就成为关键,决定股价上行节奏;3、经营上行,公司正反馈循环,利益一致性和经营活力有望继续螺旋上升,进一步打开市值成长空间。

　　利润改善持续性怎么看?深层理解本轮海尔经营特征边际变化。理解海尔业绩修复的核心在于理解公司的经营特征。利益结构的复杂使得公司自上而下追求和设定的经营目标更加分散和多元:相比业绩增长诉求拉动战略进化,海尔更多是以前瞻布局落地为追求,短期业绩锚定不够明确。治理结构的复杂则导致效率隐患∶组织架构/流程/人员更容易冗余,内部协同一致性和自由度受到压制。所以,经营效率提升,管理活力释放是公司利润持续改善的动力源,而推动经营变革的背后支撑则是私有化背后管理层自上而下推动利益和治理体系进化的决心o

　　四个重构驱动经营提效,利润修复逻辑如何跟踪,空间如何预期?公司经营提效和管理活力释放该如何跟踪?公司概括为目标、流程、组织和机制重构。背后的核心在于经营目标明确和集中(更聚焦在业绩)、构建大中台能力释放微观经营活力以及各个环节利益绑定和激励机制的强化。从产业链的拆分对比得出海尔成本/费用率有2~3pct优化空间,预期公司2021-22年归母净利121/150亿元。

　　海尔投资逻辑何去何从:短看业绩兑现,长看治理继续优化。A股当前对应公司2021-2022年盈利规模为20/17倍PE,后续股价回报主要由业绩持续增长兑现驱动(驱动EPS增长和PE修复)。海尔电器最后的交易价格隐含H股30%左右折价,对应2021/22年PE为14/11倍,估值仍有修复空间。中长期视角下,海尔无论是B端产品品牌、技术研发储备,还是C端数据仓储,战略布局,都领先行业,有继续打开市值天花板的能力。而驱动业绩和市值二段跳跃的核心在于业绩市值正反馈循环,利益一致性进一步改善,并驱动经营水平螺旋上升。

　　投资建议:随着私有化最终落地,海尔后续投资逻辑将锚定两点:1、海尔自上而下利益和治理结构梳理下,经营管理优化,业绩改善能否持续兑现;2、业绩市值端的正反馈,能否开启利益结构、治理水平的进一步上行。综合考虑公司治理提效后的业绩修复、少数权益并表、可转债等因素,上调2020~22年EPS为1.24/1.35/1.60元(原预测1.16/1.30/1.49元),对应PE为22/20/17倍,维持“买入”评级。将上市的海尔智家H股,估值端有更大修复空间,建议关注。

　　风险提示:经营效率提升不及预期,集团与上市公司利益仍有不一致。