今世缘(603369)：苏酒龙头 守正出奇 行稳致远

　　类别：公司 机构：西部证券股份有限公司 研究员：陈青青 日期：2020-09-04

　　核心结论

　　立足次高端，产品结构持续升级，发展处于高速期。今世缘是江苏地产酒第二大龙头，前身为高沟酒，品牌历史积淀深厚。早年公司凭借差异化的品牌营销和婚喜宴基因切入优质白酒细分市场。14年上市以来，公司不断明晰升级品牌定位，依托团购优势做大做强，营收增长逐年提速，17-19年营收复合增速达28%，19年以核心产品国缘为代表的特A+类产品收入增长47%。

　　公司聚焦次高端，产品结构持续上移，20H1特A+类产品占比提升至58%。

　　长期受益消费升级和次高端价格带扩容，国缘系列稳增长势头强劲。近年江苏市场400~600元价格带扩容最快，400元以上价格带升级渐成主流。国缘核心大单品四开卡位400-600元价格带，充分受益次高端扩容，稳增长势头强劲，疫情下仍保持20%+的增长。当下国缘品牌处于势能上升期，恰逢主竞品洋河调整转型尚未结束，国缘竞争优势充分显现，国缘老K系随着全区域全渠道深耕做强，未来有望持续快速放量，新V系也有望贡献增量。

　　省内深耕下沉稳步推进，省外发展或将迈入新阶段。省内下沉空间充足，公司在苏南、苏中等薄弱市场加大发力，借助团购优势深耕大流通，市场份额有望进一步提升，20H1苏南、苏中大区收入占比提升至22%。省外扩张提速，招商稳步推进。19年省外收入高速增长55%，山东、上海销售口径收入即将破亿，20H1部分重点市场高增持续；19年省外经销商净增152家，20H1继续扩容74家。目前省外亿级市场逐渐成型，发展或将迈入新阶段。

　　投资建议：次高端兼具成长性和弹性的投资标的。预计公司20-22年营业收入分别为54.43/67.15/80.88亿元，同比增长11.8%/23.4%/20.4%；归母净利润分别为16.13/20.08/24.47亿元，同比增长10.6%/24.5%/21.8%，对应EPS分别为1.29/1.60/1.95元，给予公司21年36x的PE估值，对应目标价57.63元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示：宏观经济下行；消费恢复不达预期；省外拓展不达预期。