贵州茅台(600519)：业绩稳中有升 直营加速推进

　　类别：公司 机构：长城证券股份有限公司 研究员：刘鹏/黄瑞云 日期：2020-07-30

　　事项：公司披露2020 年半年度报告，上半年实现营业总收入456.34 亿元，同比+10.84%，除利息收入外的营业收入439.53 亿元，同比+11.31%；实现归母净利润226.02 亿元，同比+13.29%。其中，Q2 实现营业总收入203.36亿元，同比+8.79%；实现归母净利润95.08 亿元，同比增长8.92%。

　　业绩稳中有升，基本贴合预期。(1)收入端：2020 年上半年主要指标均保持“两位数”增长，其中茅台酒实现营收392.61 亿元，同比+12.84%，系列酒轻微承压，实现收入46.50 亿元，同比-0.10%。销售商品、提供劳务收到现金流量为464.46 亿元，其中Q2 实现245.80 亿元，环比+12.41%，增幅高于营收增速，现金流状况良好；报告期末预收款项(体现为合同负债与其他流动负债)105.71 亿，环比有所提升，体现了公司强大的渠道能力和品牌力。基酒产量方面，受疫情影响产量总体均有所放缓，但仍在挺量前行，报告期内共完成基酒产量4.81 万吨，同比+6.18%，其中茅台酒基酒产量3.67 万吨，同比+6.69%，系列酒基酒产量1.14 万吨，同比+4.59%。

　　(2)费用端：2020 年上半年产品毛利率91.46%，同比-0.45%，主要受会计准则调整影响，新准则将运输费从“销售费用”调整至“主营业务成本”，1H20 销售费用率为2.55%，同比下降-2.28pct，主要系受疫情影响，市场投入费用减少，以及会计科目的调整。

　　营销渠道扁平化改革加速，直营比例持续提升。报告期内直营业务收入51.53 亿元，同比+221.63%，直营营收占比相较2019 年底提升3.24pct 至11.73%。上半年茅台直销渠道新签约22 家，新增的22 家直销渠道包含16 家区域KA 卖场，而且首次增加了4 家酒类垂直电商和2 家烟草零售连锁；合计减少327 家经销商，其中增加酱香系列酒经销商1 家，减少酱香系列酒经销商293 家，报告期末剩余2051 家。在直销渠道中，公司以1299 元的价格卖给渠道商，比经销商价格969 元增加330 元的利润，渠道商则以1499 元卖出，从而控制零售价格。茅台不断推进直营化将进一步缩短销售链条，提升企业对产品流向的监控能力，打造价格标杆，增强市场调控能力和渠道掌控能力。

　　投资建议：考虑到下半年中秋、国庆等节日进一步刺激消费复苏，且公司系列酒稳步优化、直营渠道持续升级，预计下半年有望迎来量价齐升。预计2020-22 年公司营业收入为1007、1219、1416 亿元，归母净利润为476、588、694 亿元，EPS 分别为37.9、46.9、55.2 元/股。维持“推荐”评级。

　　风险提示：提价不及预期、市场竞争激烈、食品安全问题、疫情反复影响消费复苏。