恒顺醋业(600305)：百年老店 恒顺众生

　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：董思远/张伟欣/赵海燕/徐爽 日期：2020-05-27

　　酱醋百年老店，恒顺众生

　　恒顺醋业是有着180 年历史的酱醋行业老字号，核心产品类(醋、料酒、酱制品)的生产有着百年以上的历史渊源。2019 年公司营收18.32 亿元，归母净利润3.25 亿元，是食醋行业龙头，也是A 股唯一以食醋为主营的上市公司。2020 年新董事长杭祝鸿就任，公司未来发展有望迎来新篇章。

　　食醋的成长羁绊：山西醋陷于低价竞争、功能化升级断层食醋行业规模约350 亿元，过去8 年行业量和价的复合增速均在3%左右，相比调味品行业整体规模的双位数增长，食醋品类表现差强人意，主要系两方面因素的掣肘：①食醋在北方市场的市场容量更大，陈醋作为销量第一大醋种，却未形成绝对龙头，长期陷于低价竞争，迟滞了食醋品类的升级；②食醋两大主产区的饮食文化均未能对食醋品类的功能化升级有所助力。

　　食醋的发展机遇：行业量价景气度仍存，顺应行业健康化升级行业量价景气度仍存。量增：在饮食多元化、传播媒介去中心化等趋势影响下，将有望弥补食醋的功能化升级短板，驱动量增；价增：横向比较中国、日本的酱油、食醋消费频次和价格相对关系，我国食醋仍有可观的价增空间。

　　此外，在调味品健康化升级的趋势中，酿造食醋自带“0 添加”属性，也将推动行业的升级，配置醋以及缺乏品牌背书的低端酿造醋预计将逐步退出市场，有望加速行业的集中，推动龙头的份额提升。

　　恒顺的优势与潜能：从产品、品牌出发，渠道赋能、品类延伸公司优势在于深厚品牌底蕴和完善的产品组合：1)“镇江香醋=恒顺”的品牌认知深入人心；2)食醋、料酒产品组合的丰富度领先同行；3)核心产品的0 添加属性顺应调味品健康化升级潮流；公司潜能须关注营销体系激活后的积极变化：1)渠道赋能，外围区域增强精细化管理，提升效能，副品牌增强对餐饮端的渗透；2)品类延伸，料酒以份额优先，持续提升收入规模。

　　盈利能力稳健提升，收入增长蓄势待发

　　新董事长上任，内部管理迎来新气象，通过增加营销人员激励、提升任务目标等方式，预计将有力推动收入端增长，同时2019 年提价的效果预计也会逐季显现，公司未来盈利能力有望保持稳健增长。预计公司2020/2021 年EPS 分别为0.47/0.56 元，对应PE 估值47/40 倍，相比于行业均值，仍处于相对低位，维持“买入”评级。

　　风险提示： 1. 需求不达预期；原材料价格大幅波动；2. 行业竞争加剧等。