启明星辰(002439)：业绩符合预期 新安全业务前景广阔

　　类别：公司 机构：东方财富证券股份有限公司 研究员：孙诗萌 日期：2020-05-06

　　[【投资要点】

　　公司近日发布了2019 年年报及2020 年一季报，2019 年公司实现营收30.89 亿元，同比增长22.51%；归母净利润6.88 亿元，同比增长20.97%；扣非后归母净利润5.74 亿元，同比增长31.83%。业绩基本符合我们的预期。2020Q1 公司实现营收2.30 亿元，同比下降33.81%；归母净利润-7934.83 万元，同比下降95.87%；扣非后归母净利润-9079万元，同比下降102.26%。

　　疫情加大公司业绩季节性波动。公司2019 年实现营收30.89 亿元，同比增长22.51%，2020Q1 实现营收2.30 亿元，同比下降33.81%，公司2020Q1 营收受到较大影响，加剧了公司营收季节性波动，此外由于公司费用在年内均衡发生，也加剧了公司季节性亏损，2020Q1 实现-7934.83 万元，同比下降95.87%。公司2019 年整体销售毛利率65.79%，比去年同期提升0.32pct；2020Q1 公司整体销售毛利率70.03%，比去年同期提升6.54pct，由于公司高毛利的安全运营业务发展较快，占比进一步提升，比重达27.45%，比去年提升1.91pct。

　　公司2019 年销售净利率22.07%，近两年有明显的提升，公司2019 年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为19.11%、22.57%、5.31%，分别比去年同期减少2.08pct、1.73pct、0.94pct，费用管控明显。

　　市场地位稳固，新安全业务发展迅猛。公司在网安市场继续领跑行业，公司在网安整体市场份额第一，其中入侵检测与防御(IDS/IPS)、统一威胁管理(UTM)、安全管理平台(SOC)、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸等9 项产品的市场占有率第一。新安全业务方面2019 年公司实现6 亿元左右，同比增长200%，安全运营方面，公司已基本形成北京、成都、广州、杭州(东西南北)四大业务支撑中心及30 余个城市运营中心，2020 年目标力争累计达到80 个城市的覆盖。工业互联网安全方面，2019 年公司发布了轨道交通、高速公路、电力等行业的大型工控网络安全项目，预计公司将继续领跑行业。云安全方面，2019 年，公司实现了云安全资源池及关联安全管理平台的销售突破，此外云子可信上线两年多已累计服务中小企业超过3 万家。

　　公司继续领跑网安市场，根据IDC、CCID、Forst&Sullivan 等报告显示，公司在网安整体市场份额第一，其中入侵检测与防御(IDS/IPS)、统一威胁管理(UTM)、安全管理平台(SOC)、数据安全、数据库安全审计与防护、堡垒机、网闸等9 项产品的市场占有率第一。营收方面，公司2019年实现30.89 亿元，同比增长22.51%，2020Q1 实现2.30 亿元，同比下降33.81%。由于公司主要客户通常采取预算管理和产品集中采购制度，公司营收存在季节性特征，叠加一季度受疫情影响，公司无法进行现场实施确认收入，公司2020Q1 营收受到较大影响，加剧了公司营收季节性波动，随着全国各地疫情应急响应等级的下调，从全年来看，公司业绩有望维持高增长。分产品看，公司安全产品(主要对应原安全网关、安全检测、硬件及其他等产品)实现营收22.21 亿元，同比增长19.79%，占营收比重71.89%，比重比去年减少1.63pct；安全运营与服务(主要对应原数据安全与平台、安全服务与工具等产品)实现营收8.48 亿元，同比增长31.67%，占营收比重27.45%，比重比去年提升1.91pct，安全产品与安全运营服务占营收比重达99.34%。

　　归母净利润方面，公司2019 年实现6.88 亿元，同比增长20.97%，2020Q1 实现-7934.83 万元，同比下降95.87%。公司2019 年销售净利率22.07%，比去年同期减少0.14pct，公司净利率近两年有明显的提升。

　　2020Q1 公司销售净利率-35.16%，比去年同期下降22.48%。由于公司营收的季节性而费用在年内均衡发生，公司会存在季节性亏损。

　　毛利率稳步提升。公司2019 年整体销售毛利率65.79%，比去年同期提升0.32pct；2020Q1 公司整体销售毛利率70.03%，比去年同期提升6.54pct。公司毛利率稳步提升，主要系高毛利的安全运营业务发展所致。

　　从产品看，2019 年安全产品毛利率64.96%，比去年同期减少1.31pct；安全运营服务2019 年毛利率67.87%， 比去年同期提升5.12pct。

　　费率方面，公司管控有效。公司2019 年研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为19.11%、22.57%、5.31%，分别比去年同期减少2.08pct、1.73pct、0.94pct。2020Q1 公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别为59.83%、66.46%、13.11%，分别比去年同期增加23.40pct、22.87pct、4.24pct。

　　公司新安全业务显示很好的成长性与发展前景。公司以智慧城市安全运营、工业互联网安全、云安全为新安全业务，2019 年公司新安全业务实现6 亿元左右，同比增长200%，基本符合公司发展目标。根据公司2019年年报及2020 年一季报电话会议披露安全运营实现3.5 亿元、工业互联网安全实现2 亿元，云安全实现1.5 亿元，其中安全运营与云安全有1 亿元的收入重叠。安全运营方面，公司是业内独立第三方安全运营概念的首创者，并于2017 年率先落子成都安全运营中心，目前公司已基本形成北京、成都、广州、杭州(东西南北)四大业务支撑中心及30 余个城市运营中心，并已形成成熟的标准化运营体系，未来在持续扩大已有运营中心业务的基础上，将继续向其他二三级城市拓展，2020 年目标力争累计达到80 个城市的覆盖。工业互联网安全方面，公司于2010 年就着手工控安全方面的研究，公司目前已经在多个行业落地工控安全项目，此外，立足于云计算、大数据、物联网、工控安全、移动互联网新技术发展，公司积极进行布局，在行业处于第一梯队。2019 年公司发布了轨道交通、高速公路、电力等行业的大型工控网络安全项目，预计公司将继续领跑行业。云安全方面，2019 年，公司通过对大项目的需求跟进，实现了云安全资源池及关联安全管理平台的销售突破，此外公司的云子可信继续深耕中小企业SecaaS 市场，上线两年多已累计服务中小企业超过3 万家。

　　【投资建议】

　　公司是我国网络安全领域的龙头厂商，长期领跑我国网络安全市场，市场份额长期排名第一。2020 年开年受新冠疫情影响，公司业绩有所下滑，考虑到公司的业绩季节性较强，行业仍然维持高景气，公司全年业绩仍将保持高增长，我们维持对2020 年的业绩判断。此外新安全业务发展迅猛，有望带动公司整体业绩进一步增长，我们对2021 年的营收与归母净利润进行上调，并增加了2022 年业绩预期。预计20/21/22 年营业收入分别为37.31/46.14/57.52 亿元，归母净利润分别为8.39/11.23/14.34 亿元，EPS分别为0.90/1.20/1.54 元，对应市盈率分别为43/32/25 倍，维持增持评级。

　　【风险提示】

　　市场竞争加剧；

　　新安全业务发展不及预期。