天康生物(002100)：业绩符合预期 养殖弹性释放

　　类别：公司 机构：华泰证券股份有限公司 研究员：杨天明/冯鹤 日期：2020-02-26

　　2019 年净利润6.31 亿元(yoy+101.26%)，基本符合我们预期

　　公司发布2019 年度业绩快报，全年营业总收入77.97 亿元，yoy+47.87%，实现归母净利6.31 亿元，yoy+101.26%。其中，19 年单四季度实现营收26.18 亿元，yoy+67.56%，实现归母净利3.30 亿元，yoy+506.09%，基本符合我们预期，我们预计，2020-21 年公司EPS 为1.92 元和1.04 元(19年可转债转股造成摊薄)，维持“买入”评级。

　　动物疫苗阶段性低迷，养殖业务支撑业绩大幅提升动物疫苗方面，受非洲猪瘟间接影响，整体销售业绩下滑，我们估算，动物疫苗业务贡献利润1.40 亿元左右；生猪养殖方面，行业去产能幅度较大，19 年猪价较大幅抬升，受此影响，公司养殖板块业绩有较大增长，我们估算，养殖业务贡献利润5.10 亿元左右。其他业务方面，我们估算，饲料业务贡献利润1.10 亿元，植物蛋白和玉米业务分别贡献利润0.5 和-0.15 亿元。此外，公司总部费用1.60 亿元左右。

　　生猪出栏成长性高，后周期业务进入改善阶段

　　自非瘟疫情发生以来，公司严控生物安全，大力进行养殖产能扩张，生产性生物资产增长迅速，出栏成长性强。我们预计20 年生猪出栏量为141.5万头(yoy+67.89%)，考虑到20 年生猪供不应求的局面仍将持续，在高猪价背景下，出栏量高增长将带来业绩高弹性。此外，在生猪存栏量底部回升阶段，公司后周期业务也将受益。

　　生猪养殖继续贡献业绩弹性，给予“买入”评级

　　能繁母猪存栏环比自19 年10 月转正，带动20 年四季度生猪供应压力缓解，我们下调2020 年猪价为25 元/公斤，预计20-21 年公司EPS 为1.92和1.04 元(前值3.15/1.1 元，20 年EPS 下调系猪价下调所致)。参照2020年饲料/疫苗以及生猪养殖可比公司8/36/4 倍PE 估值，考虑到公司养殖业务高出栏带来的高成长性，我们分别给予公司对应板块7-8/35-36/5-6 倍PE，根据我们对公司2020 年业绩拆分(饲料/疫苗/生猪养殖分别贡献净利约1.2/1.5/18 亿元)，对应目标价14.16-16.10 元，维持“买入”评级。

　　风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复。