中国平安(601318)：营运利润符合预期 寿险增长依然缓慢

　　类别：公司 机构：中国国际金融股份有限公司 研究员：田眈/薛源/王瑶平 日期：2020-02-21

　　2019 年业绩符合我们预期

　　公司公布2019 年业绩：新业务价值同比增长5%，符合市场预期。

　　内含价值同比增长20%，略高于市场预期。归母净利同比增长39%，低于市场预期。营运利润(OPAT)同比增长18%，符合预期。

　　发展趋势

　　集团OPAT 符合预期，寿险OPAT 显著放缓。集团净利润增长39%(主要由于投资收益提升和税收政策变动)，增幅略低于市场预期，主要由于补提寿险准备金，我们认为这有助于平滑2020 年的利润波动。集团OPAT(剔除税收政策变动影响)同比增长18%，符合市场预期。寿险OPAT 增速显著放缓(税前寿险OPAT 同比增长仅3%)，主要由于代理人费用投入加大和退保经验波动导致营运偏差大幅下降113 亿元。考虑到2020 年新业务增长依然面临挑战，我们认为寿险OPAT 放缓的趋势将持续。

　　新业务价值符合预期，我们认为代理人渠道调整将在2020 年持续。新业务价值同比增长5%(4Q19 同比增长7%)，符合市场预期。代理人数量较三季度末继续下降6%至117 万(较年初下降18%)，在人力大幅下降背景下，人均产能有相应提升。长期高价值业务(保障型+长交保障储蓄混合型)新业务价值同比增长5%，较1H19 负增长有好转。我们预计2020 年代理人数量继续下降，人均产能提升，新业务价值增速或进一步放缓。

　　信用险业务承保盈利下降。财险业务综合成本率同比上升0.4 个百分点至96.4%，符合市场预期。信用险业务综合成本率显著上升5 个百分点，这对于承保盈利的负面影响部分被车险综合成本率改善抵消。

　　盈利预测与估值

　　由于2020 年调整准备金补提预测变化，我们上调2020e/21e EPS8.1%/0.3%至9.2/9.7 元。

　　当前平安-H/A 股价对应1.1/1.1 倍2020e PEV。

　　维持公司跑赢行业评级，维持平安-H/A 分别114 港元、102 元目标价不变，对应1.4/1.3 倍 2020e PEV，较当前股价有24%/22%的上行空间。

　　风险

　　新单增长大幅不及预期；长端利率持续快速下行；新冠疫情受控晚于市场预期。