中公教育(002607)系列之八：拟定增加强基地建设 看好产品供给及新品类拓展

　　类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：曾光/钟潇/姜甜 日期：2020-11-24

　　事项：

　　公司9 月23 日公告，公司拟向不超过 35 名的特定投资者，募集资金总额预计不超过60 亿元，非公开发行A 股股票不超过12 亿股(含)，不超过发行前公司总股本的20%。扣除发行费用后的募集资金主要用于怀柔学习基地建设项目和补充流动资金。

　　国信社服观点：1)考虑到公司近几年基地布局及业务快速扩张，预计本次定增整体在预期之中；2)募资加强基地建设，有助于提高公司产品供给能力、降低学员培训成本、提升公司品牌形象；3)募资补充流动资金，有望支撑公司快速扩张、提高疫情背景下的抗风险能力。4)初步简单按发行金额上限60 亿元及最新收盘价的8 折计算，预计股本摊薄3.14%，实际摊薄有限，且有助于公司利用疫情后的市场出清进一步巩固龙头地位。

　　投资建议：考虑定增摊薄影响，预计公司2020-2022 年EPS 为0.39/0.55/0.75 元(定增摊薄前为0.41/0.57/0.78元)，对应PE 为98/70/51x(定增摊薄前为95/68/50x)，摊薄有限。公司作为职教培训领域的绝对龙头，扩招及参培率提升等有望支撑短期成长；中长期市占率有望继续提升以及跨赛道复制扩张可期。短期公司估值相对不低，但考虑到其增长确定性强，定增进一步支撑中长线成长，维持中线“买入”评级，建议逢低择机配置。

　　风险提示：宏观、疫情、政策等系统性风险；招录增长低于预期；培训产能供给不足；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；减持风险等。

　　评论：

　　拟定增不超过60 亿元，助力公司长线成长

　　公司公告，拟向不超过35 名特定投资者，非公开募资不超过60 亿元，主要用于怀柔学习基地建设和补充流动资金。

　　考虑到公司近几年逐渐加码布局自有基地，业务快速发展以及疫情波动导致公司对资金的需求加强，本次融资动作也在市场预期之中。

　　发行价格：本次发行的定价基准日为公司本次非公开发行A 股股票的发行期首日。发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票交易均价的80%。最终发行价格将在本次发行申请获得中国证监会的核准批复后，由股东大会授权公司董事会或董事会授权人士和保荐机构(主承销商)按照相关法律法规的规定和监管部门的要求，遵照价格优先等原则，根据发行对象申购报价情况协商确定。

　　发行数量：本次非公开发行 A 股股票数量按照募资金额除以发行价确定，同时发股数量不超过12 亿股(含)，不超过本次发行前上市公司总股本20%，最终发行数量上限以中国证监会关于本次发行的核准批复为准。限售期6 个月。

　　截至9 月30 日，公司总股本为61.67 亿股。其中鲁忠芳、李永新及其一致行动人中公合伙分别持有中公教育41.36%、18.35%、1.30%的股份，合计持有61.01%的股份，为公司的实际控制人。按照定增金额上限60 亿元、最新收盘价38.70 元的8 折计算，定增股份预计不超过1.94 亿股；本次发行完成后，李永新、鲁忠芳及其一致行动人合计持股比例降为59.14%，仍为公司实际控制人，本次发行不会导致公司控制权发生变化。

　　拟建设怀柔基地，加码基地布局，有助于降低培训成本、提高产品供给能力公司拟使用募集资金42 亿元用于怀柔学习基地建设项目。项目总投资额为42.14 亿元，预计建设周期3 年，拟新建教学、办公、宿舍等建筑，建筑面积32.6 万平方米，最高可同时容纳2 万名学员。预计项目内部收益率16.38%(税后)，投资回报期为7.32 年(税后，含建设期)。目前项目土地等还在筹备中。基地布局短期投入不低，但从长远角度来看，有助于提高公司产品供给能力、降低学员培训成本、提升公司品牌形象。

　　改善培训环境，提高产品供给能力：中公教育的培训以面授为主，占公司收入近9 成，其中又以协议班为主，2017年协议班占公司收入的比重为7 成以上，预计近两年有进一步提升。协议班主打针对性强、体验性好、培训效果突出，采用未通过考试变退费的方式，定价较高，因此对学习环境等要求也更高。公司通过建设自由基地，配备自习室、食堂、宿舍等配套设施，有助于提高产品培训体验。另一方面，以自由基地为载体，公司在课程设置、场地使用方面也更加灵活，有助于开发更多优秀的产品，提升产品供给能力。

　　降低学员培训成本：公司主要通过租赁酒店开展面授培训，2017 年公司租赁酒店进行的面授班培训收入占公司面授培训总收入的比重为93%。2017 年的租赁费用为1.72 亿元，随着这两年公司分支机构的快速扩张，租金水平也有进一步提升。一方面，建设基地有助于降低学员的培训成本(酒店租赁、餐饮等成本)；另一方面，部分地区也存在高峰期酒店资源紧张的情况，自由基地能更好的保障产品供给、提高抗风险能力。而且，通过高速发展，公司已经具备了含公考、事业单位、教师、考研、IT 等多品类的产品，逐步降低了自身培训业务的季节性，在此基础上建设基地，也能保证基地的利用效率，减少闲置。

　　此外，基地建设也有助于提升公司品牌形象。

　　在此之前，公司一直有不断布局基地建设。2019 年6 月布局湖南，同年9 月竞拍济南土地，12 月收购辽宁中成置地公司，2020 年2 月购买陕西一处物业，还有今年11 月公告的拟竞拍北京昌平区一地块。从公司已建成和在规划中的培训基地来看，公司在华东/东北/华北的基地密度最高(据不完全统计，北京5 家，山东2 家，安徽、江苏和辽宁各1 家)， 华东/ 东北/ 华北对收入的贡献作用亦最大( 2019 年三地贡献收入比例25.0%/17.5%/16.4%)。此外，公司还在华中/华南/西北/西南的核心城市武汉/广州/西安/成都设立基地，加强区域辐射作用。基地的使用有助于改善公司产品供给能力(比如长培训周期产品)，提高产品性价比，支撑考研、IT 等新业务爆发；而且随着公司产品的丰富，基地的利用率也会提高；基地也可以作为公司培训员工的场所。

　　补充流动资金，支撑公司快速扩张、提高抗风险能力公司拟将定增的18 亿元用于补充流动资金，用以满足公司经营发展的资金需求，并有助于提高抗风险能力。近几年，公司业务持续快速发展，随着规模迅速扩大，对资金的需求也相应提升。截至2020 年三季度，公司货币资金为51亿、交易性金融资产41 亿、短期借款32 亿、合同负债74 亿。虽然公司流动资产不低，但考虑到公司的业务性质(预收费、考试不过再退费)，预收学费不适合用于较长期的投资项目，但近几年公司在基地布局及业务拓展上保持较高速度，对资金需求量相对不低。因此定增补充流动资金，有助于支撑公司继续快速扩张，而且疫情下也有助于提高抗风险能力。

　　定增方案实际摊薄有限，有利于公司利用疫情后的市场出清进一步巩固龙头地位本次定增合计募资不超过60 亿元，发行股份数不超过12 亿股。初步简单按照发行金额上限60 亿元及最新收盘价的8 折价格计算，此次定增股份数量不超过1.94 亿股，较公司目前总股本61.67 亿股摊薄3.14%，实际摊薄有限。

　　而且定增有助于公司加强基地建设、提高公司运营实力，资金的补充也有助于公司引进人才、提升规模等，有助于公司利用疫情后的市场出清进一步巩固龙头地位，利于公司中长线的发展。

　　成长看点：短期关注招录及扩招节奏，中线关注考研、职业技能等新赛道短期来看，一方面，此前部分考试仍略有推迟，有望在Q4 进一步集中释放，再加上当前就业形势等，预计公司Q4仍相对有支撑。另一方面，2021 年国考及省考已陆续发布，国考扩招7%及已公布的省考扩招显示2021 年招录有望继续维持扩招态势，尤其是地方岗位；且部分省考较往年提前了3-4 个月，预计系考虑疫情节奏及缓解就业压力，因此今年Q4 及明年Q1 的培训及收入确认有望继续爆发。

　　中线来看，结合我们今年3 月底外发的中公教育深度报告《我们到底在看好公司的什么？》，公司目前已形成了招录板块、学历提升、职业技能提升培训三大板块，呈现递进式发展。一看招录板块，未来5 年参培率/客单价提升有望助推招录市场翻倍，公考、事业单位、教师类培训单个赛道预计可达到200-300 亿左右，市场加速集中下公司招录收入空间上看300 亿，此外服务类综合招录规模有望达到80-100 亿。二看考研等学历提升业务，共享招录客群优势，教研打磨+高校渠道扩张破局，2020 年扩招19 万催化，5 年后规模有望50 亿，比肩2019 年公考。三看技能培训(例如医学资格、建造师、IT、财会等)，共享招录/考研的教研/客群，5 年规模展望20 亿，比肩2019 年教师招录。多品类跨赛道复制扩张值得期待！

　　投资建议：定增支撑公司长线发展，期待考研、职业技能等新品类孵化，维持“买入”评级初步简单按发行金额上限60 亿元及最新收盘价的8 折计算，考虑定增摊薄影响，预计公司2020-2022 年EPS 为0.39/0.55/0.75 元(定增摊薄前为0.41/0.57/0.78 元)，对应PE 为98/70/51x(定增摊薄前为95/68/50x)，摊薄有限。公司拟募资不超过60 亿元加强基地布局及补充流动资金，实际摊薄有限，而且有助于公司利用疫情后的市场出清进一步巩固龙头地位；中线来看，基地建设有助于提高公司产品供给能力、改善培训成本、提升公司品牌形象等，补充流动资金也有望支撑公司快速扩张、提高抗风险能力。公司作为职教培训领域的绝对龙头，扩招及参培率提升等有望支撑短期成长；中长期市占率有望继续提升以及跨赛道复制扩张可期。短期公司估值相对不低，但考虑到其增长确定性强，定增进一步支撑中长线成长，维持中线“买入”评级，建议逢低择机配置。

　　风险提示

　　宏观、疫情、政策、自然灾害等系统性风险；招录节奏低于预期；培训产能供给不足；新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；人力资源流失；减持风险等。