太阳纸业(002078)：Q3业绩环比提升 行业企稳回暖

　　类别：公司 机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭/赵洋 日期：2020-11-03

　　事件：公司发布20 年三季报，1-9 月公司实现收入156.4 亿元，同比下滑4.65%，实现归母净利润13.8 亿元，同比下滑6.93%，实现扣非后归母净利润13.3 亿元，同比下滑8.98%，基本每股收益0.53 元，同比下降7.02%。

　　Q3 业绩环比Q2 已企稳回暖：公司20 年Q3 实现收入52.1 亿元，同比下滑7.37%，实现归母净利润4.5 亿元，同比下滑25.52%，我们认为主要与文化纸市场20 年1-9 月相比去年同期景气度下降有关。20 年Q3 文化纸及包装纸价格均从底部反弹开始回暖，但公司核心产品铜版纸及双胶纸均价相比去年同期仍分别降低8%和17%左右。相比二季度，公司收入环比增长6.9%，归母净利润环比增长11.30%，纸价反弹带动下公司业绩已呈企稳迹象。

　　毛利率提升，费用率整体增加：20 年1-9 月公司毛利率为23.33%，同比上升2.20pct，我们认为与原料木浆的价格整体略降和林浆纸一体化降低成本有关。费用率方面，公司销售费用率4.73%(同比上升1.04pct)，管理费用(含研发费用)率5.15%(同比上升1.12pct)，研发费用率1.96%(同比上升0.34pct)，财务费用率2.53%(同比下降0.16pct)，整体费用率有所上升。

　　调整原料结构，推进产品差异化：公司以创新研发驱动原材料和产品结构优化升级，增强成本和差异化优势。在原料端，鉴于溶解浆产品市场持续低迷，公司改变济宁邹城厂区的上游溶解浆生产线，改产本色木浆作为箱板纸等产品原料；在产品端，公司研发出金黄牛卡纸、金太阳优质牛卡(替代进口)、无塑包装纸等差异化产品，我们认为有利于抢占细分产品的市场份额。

　　文化纸周期底部已过，未来中短期将延续上涨趋势：今年以来，由于疫情影响下游需求，国内文化纸价格及产量同比去年均有一定幅度下滑。在5 月份触底后由于下游需求转好叠加纸价已跌至前期低点，5 月到9 月国内铜版纸及双胶纸价格与产量均同步稳定回升。短期来看，由于上游原料价格整体上涨形成支撑，叠加后续教材教辅订单的逐步释放和建党100 周年的宣传刊物额外需求，以及近期纸价上行提振市场信心，我们预计Q4 文化纸价格将继续保持上行态势，行业景气度将继续提升。长期来看铜板纸供需基本均衡，预计价格将稳步回升，而双胶纸则要关注新产能释放情况以及进口纸冲击。

　　布局林浆纸一体化，强化可持续发展能力：公司持续向上游木浆领域延伸加强原材料供应优势，公司除老挝“林浆纸一体化”项目外，广西北海350 万吨林浆纸项目一期也开始建设，预计21 下半年-22 上半年投产后可提高55 万吨文化纸、15 万吨生活纸产能。老挝、广西 “林浆纸一体化”项目和兖州45 万吨特色文化纸项目是公司“林浆纸一体化”工程的重要战略布局，三大生产基地补齐了工厂布局战略位置上的短板，相关项目的落地实施是公司近两年工作的重中之重。我们认为林浆纸一体化体系能有效提升公司对原料的掌控力和综合竞争力，强化可持续发展能力，为公司开启了更大的成长空间。

　　新增产能有序推进，支撑长期成长性：公司在兖州颜店14 万吨特种纸项目一期7 万吨按计划稳步实施，预计20 年12 月份进入试生产；子公司19 年启动建设的5 万吨生活用纸项目，两台纸机已经分别于20 年8/9 月投产，公司生活用纸产能提升至17 万吨；老挝120 万吨造纸项目中剩余两条40 万吨包装纸产线预计分别在20 年底和21 年初投入试生产；兖州45 万吨特色文化纸项目预计20 年12 月进入试生产，我们认为新增产能的不断释放将支撑公司业绩的长期成长。

　　盈利预测与评级：公司作为国内文化纸领军企业，盈利能力较强，业绩长期稳健增长，产品结构多元化，我们预计公司20-21 年归母净利润分别为20.7 亿元、29.2 亿元，同比增长-4.8%、40.7%；公司20 年业绩受周期性因素影响波动较大，我们选择21 年业绩作为参考，截止11 月2 日股价对应21 年PE为12.0 倍，我们给予公司21 年13~14 倍PE 估值，对应21 年PB 估值为1.94~2.09 倍，合理价值区间为14.58~15.70 元，给予“优大于市”评级。

　　风险提示：新增项目达产时间不及预期；行业景气度下滑；未来行业新增产能超预期；原材料价格波动风险。