绝味食品(603517)深度报告：稳扎稳打 步步为营

　　类别：公司 机构：长江证券股份有限公司 研究员：董思远/张伟欣/赵海燕/徐爽 日期：2020-08-05

　　绝味食品是如何成长为休闲卤味龙头？

　　绝味食品是全国领先的休闲卤味企业，市占率第一，2019 年实现收入51.7 亿元，归属于母公司净利润8.0 亿元，2014~2019 年收入/利润CAGR 分别为14.5%/27.7%，2019 年底公司门店数量10954 家，公司迈入后万店时代，2015~2019 年门店数量/单店营收CAGR 分别为11.2%/3.8%，过去几年业绩稳健增长。公司成长经历过三个阶段：1)2008-2010 年：生产布局，加盟体系建设期；2)2011-2014 年：开店加速，区域扩张期；3)2015 年之后：惯性成长、盈利兑现，产业延伸发展期。

　　为什么休闲卤味行业是优质赛道？

　　休闲卤味行业2019 年行业零售额达到约1100 亿元，2013-2019 年复合增速达到20%左右，行业景气度高，且品类丰富以及消费场景多元化推动行业发展。同时休闲卤味行业和连锁门店模式为主的其他上市公司相比，具有较好的成长性和盈利性，我们认为主要是以下几个特征决定的：1)大行业小公司，品牌化空间大；2)高回报，低投资门槛，加盟商积极性高；3)标准化产品，较高的客单价，门店经营效率高；4)短保属性构筑行业供应链壁垒。

　　绝味的核心竞争优势是什么？

　　我们认为绝味之所以可以成为休闲卤味行业的龙头企业，其核心竞争优势可以概括为：

　　1)规模优势，规模优势体现为采购环节以及生产环节的成本优势，以及较高门店密度带来的费用规模优势的体现，销售环节的规模优势则体现在规模越大，代表对品牌认知的消费者更多，带来对消费者的定价权；2)供应链管理效率，绝味的高ROE 水平，尤其是高周转，离不开公司优秀的供应链管理能力，从采购环节(高存货周转率)、生产环节(高固定资产周转率)，以及下游销售环节(低物流费用率以及低销售人员管理成本)，都体现了公司优秀的供应链管理能力；3)稳定的加盟体系，一方面来自于稳定的加盟体系盈利，另外一方面加盟商分级带店、多级加盟商委员会自治体系充分激发加盟商经营积极性；4)员工充分的激励，以及完善的人才培养体系。

　　绝味未来的成长空间？

　　绝味长期成长逻辑清晰，成长驱动三因素：1)主业稳健，随着其他区域卤味消费习惯逐步成熟，对标成熟区域开店密度，开店空间仍存；2)公司推出“鲜小签”冷串串品牌，虽然目前尚在起步阶段，但依然是公司积极进行新品类尝试的信号，平台型零售模式复制可期，打开公司第二成长曲线；3)构建“美食生态圈”，未来有望成为公司第三成长曲线。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 分别为1.48/1.90/2.28 元，对应PE 分别为59/46/38 倍，给予“买入”评级。

　　风险提示

　　1. 需求不达预期，开店进度不达预期；

　　2. 成本大幅度波动等。