森马服饰:厚积薄发,享行业盛宴

　　类别：公司 研究机构：国信证券 研究员： 张峻豪,曾光

　　公司概况:童装休闲装龙头服饰集团

　　公司拥有以森马为代表的休闲服和以巴拉巴拉为代表的童装两大品牌集群,是国内为数不多在两大领域做到龙头地位的服装集团,其近十年营收/业绩复合增速为16.8%/14.3%。18年童装主业/休闲装营收占比54.2%/45.8%。分行业来看,童装空间广增速快,且格局正不断优化,18年我国童装零售额约2100亿元,增16.2%,市场CR10为12.9%,集中度近三年提升明显;而休闲装市场本土品牌在经历深度调整后,目前在行业新变革出现的背景下有望迎来破局。

　　童装优势巩固:品牌优势积累充分,多品类及多品牌驱动成长

　　公司童装主业十年营收年复合增速30.8%,19年H1营收增30.0%,巴拉巴拉行业市占率第一(5.6%)。目前童装业务已形成完整多品牌矩阵,在前期积累的品牌优势下,公司在渠道议价能力不断提升。目前品类丰富度加速拓宽,随着公司对Kidiz设计资源及供应链的整合,公司童装竞争壁垒有望不断加深。

　　休闲装破局:18年走出低谷,定位调整具有想象空间

　　公司休闲装十年营收复合增速9.5%,多年调整后于去年逐步走出低谷,19年H1营收增12.2%。今年推出“质在日常”新定位,符合当前消费趋势,未来有望通过存量店铺调整,推进多品类拓张,及借力新媒体手段,具有想象空间。

　　电商持续突进:转型内容运营平台,有望夯实成长

　　公司电商业务通过8年发展,目前已是增长的主力渠道,19H营收占比已超过25%,新时期下森马电商有望通过新媒介加强与消费者联系,充分挖掘需求变化,依托原有品牌力扩充品类或是推出线上新品牌进一步打开增长空间。

　　风险提示

　　童装受竞争激烈增长放缓,公司整合境外业务难度大,休闲装转型不达预期。

　　投资建议:童装竞争壁垒加深,休闲装定位调整有想象空间

　　考虑公司各项业务的积极调整布局,上调19-21年EPS为0.71/0.82/0.99元,对应PE17/15/12X。公司作为童装及休闲装两大行业龙头服饰集团,当前童装竞争壁垒不断加深,休闲装品牌定位调整具想象空间。综合绝对估值及相对估值(采用分部估值,给予童装/休闲装比重0.62/0.38),给予公司一年期合理估值区间14.4-16.5元/股,较当前股价有22.1%-39.6%提升空间,维持“买入”。