盐津铺子:结构调整提升盈利水平,兼顾速度与质量

　　类别：公司 研究机构：西南证券 研究员： 朱会振

　　业绩总结:公司发布2019年中期报告,上半年实现收入6.4亿元(+31.3%),归母净利润6616万元(+69%),扣非净利润4162万元(+168%);其中19Q2实现收入3亿元(+19.2%),归母净利润3767万元(+209%),扣非净利润2424万元(+1195%)。

　　电商业务调整拖累整体增速,Q2收入增速略有放缓。19Q2整体收入增速为19%,环比过去4个季度增速略有放缓,主要原因:1、18Q2收入开始加速,基数相对较高;2、由于19年4月开始增值税改革,部分商超在3月底提前对账,导致部分Q2收入计入Q1,影响部分收入;3、考虑到电商业务盈利能力较弱且品类太杂,公司进行调整导致收入出现下滑。18H1线上收入7475万,其中Q2收入预计在4000-5000万,而19H1线上收入仅为4195万(同比下滑44%),预计Q2收入为2000万左右;4、品相优化调整,公司聚焦大单品,把一些低毛利低销量产品下架,影响部分销售。电商业务虽然在收入体量上有明显贡献,但利润贡献有限,公司为追求高质量发展,故进行战略调整,放弃线上冲量产品,专心聚焦公司核心品类,故全年电商收入可能会受影响。

　　线下渠道继续高歌猛进。线下渠道19H1收入为6亿,同比保持45%的快速增长,主要原因是公司新品类放量+终端店中岛模式的推进。1)分产品来看,烘焙、豆干、肉鱼、鱼糜、蜜饯炒货、果干类、素食、薯片分别实现收入1.35亿(+132%)、1.14亿(+13%)、8419万元(+16%)、7095万元(+13%)、4727万元(+550%)、3483万元(+19%)、3200万元(+150%),另外辣条从3月份开始全面上市上半年大概实现收入3000万元。从增长较快的烘焙、果干、辣条等新品来看,符合公司聚焦大单品的发展战略。老品持续稳增长,新品类快速放量是收入增长的核心原因。2)从地区来看,华中、华南、华东、西南、华北、西北区域分别实现收入2.9亿(+24%)、1.8亿(+24%)、8585万元(+35%)、2877万元(+62%)、4824万元(+141%)、865万元(+20%),成熟市场稳健增长,新区域快速放量。3)上半年公司大力推进终端店中岛升级项目,落地金铺子、蓝宝石、麻辣小镇合计超2000条,有效拉动终端动销,提升单店产出,下半年公司将继续保持较快的推进速度。

　　结构调整提升毛利率,费用率有效控制,盈利能力改善明显。1、19H1整体毛利率41.45%(同比提升0.16pp),Q2毛利率44.13%(同比提升7.5pp)。毛利率大幅提升的原因:1)Q2电商渠道占比降低(电商毛利率较低),产品结构优化并砍掉了低毛利产品;2)烘焙、果干等新品随着规模体量增加毛利率提升,如烘焙毛利率从去年同期27%提升至35%。2、费用率方面,公司严格考核费销率,减少不必要促销,提升费用投放效率,销售费用率25.1%,同比下降2.35pp(其中还包含250万股权激励费用),管理费用率(含研发)为6.77%,同比基本持平,其中股权激励费用为390万,财务费用率0.77%,整体三费率为32.64%,同比下降2.16pp。3、毛利率提升、费用率下降是公司利润大幅改善的主要原因,公司19H1整体净利率10.3%,同比提升2.3pp,扣非净利率6.5%,同比提升3.3pp,盈利能力改善明显。

　　兼顾发展速度与质量。1、公司Q2增速放缓是公司主动对盈利较差的电商业务进行调整导致,而核心的线下商超渠道依旧保持较高的增长(40%以上),核心品类快速放量,核心逻辑没变。2、利润拐点已现,净利率重回上升通道,释放利润高弹性。未来三年将是公司兼顾规模与效益的高质量发展三年。

　　盈利预测与投资建议。由于电商业务调整,下修全年收入,但对利润影响有限,预计2019-2021年EPS分别0.83元、1.24元、1.92元,未来三年归母净利润将保持52%的复合增长率,维持“买入”评级。

　　风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。