水泥板块估值迎来季节性修复机会!
2019-04-22 08:38:56
来源:投资快报
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在3月份社融超预期的情况下，基建板块其实是有潜在的逻辑支撑和炒作预期的。通过我们对基建板块梳理，水泥板块又是基建板块中当前最值得关注的领域。
那水泥板块是不是值得投资呢？我们今天对水泥板块的逻辑和历史规律做个梳理，希望对你了解这个板块的规律有帮助。
一、水泥板块的上下游
1、制造工艺
熟料就是水泥的半成品，把天然的石灰石及粘土(碳酸钙、二氧化硅)煅烧成熟料(氧化钙)，熟料加适量石膏磨细后，即成硅酸盐水泥；
这就是水泥生产的关键两步：靠近矿山的工厂大规模生产熟料，靠近市场的分散的粉磨站生产水泥；水泥和沙石、减水剂一起搅拌就成了混凝土，用混凝土就可以盖房子、铺路、修桥。
水泥上游最主要资源是石灰石矿。而中国石灰石资源主要分布于陕西、安徽省、广西自治区、四川、重庆、山东等。水泥巨头海螺水泥大本营就是在安徽省。
2、下游需求
水泥行业下游需求主要来自房地产、基建、农村，分别占比约 35%、35%和 30%。
由于水泥的区域性，南方地区房地产需求占比高(经济发达，房地产体量大)，北方地区基建需求占比高(基础设施薄弱，尤其是新疆)；因此虽然行业整体大趋势跟随地产需求走，但基建需求同样对局部区域影响很大。
历史上来看，如果北方地区基建需求旺盛，则能抵抗地产周期的冲击，反之若基建需求不振，则其区域需求受冲击也会比较大。
由于水泥难以长期储存，水泥销量和产量大致相近，从历史数据看水泥产销率一直稳定在 99%附近，因此可以认为水泥产量基本反映了水泥市场需求状况，即可以将水泥产量作为衡量水泥需求的指标。
3、供需关系
产量数据既可以反映需求，也可以代表供给；需结合库存、价格等数据来综合判断供需。
其中库容比就是一个非常重要的观察指标。水泥因其特性，通常被认为不可库存，实际上一般生产企业有1个月左右的库容量，根据《水泥工厂设计规范》规定，熟料储存期只有5-20天。
所谓的库容比就是生产企业库存占其库容量的百分比，百分比值大概能反映一个企业短期的价格压力问题。
不过企业一般也就1个月的库容量，因此库容比判断价格的有效期也较短，根据历史经验，库容比在80%以上则有短期降价压力，40%左右则有提价可能。
二、水泥板块的特性
1、区域性与季度性
由于水泥产品单价低、质量重、易受潮，不耐久藏及长途运输，存在明显的销售半径限制，因此水泥表现出较强区域性特征，陆运200公里，水运500公里，远了没竞争力。
同时根据各地区气候的不同，水泥消费也存在不同的季节性特点。如下图所示西北地区季度性就非常明显。
一般来说水泥的淡旺季取决于气温，因为建筑施工主要在室外，太热太冷都无法施工。
华东、中南地区二、四季度是旺季，其中四季度是最旺的旺季，赶工一直要到春节前；一季度春节淡季，三季度太热也是淡季。
而东北、西北、华北地区，施工工期更短，11月-3月下雪，室外滴水成冰，没法施工，也是淡季，新疆东北尤其冬天长，复工要到4月份。
整体来说全国水泥旺季就是4-6月，价格变化则是随着淡旺季有明显的旺季价格抬升，淡季价格下调。
2、水泥涨价弹性
水泥用于房屋和基建，但在建筑成本中占比极低，平均住宅用水泥0.1~0.2吨/平米，按照水泥400-500元/吨计算，占建筑成本2%左右，因此供需小小缺口都能导致价格大幅上涨，涨价弹性远大于需求的刚性。
3、成本构成
水泥成本中的煤炭与电耗占了大头，其次是石灰石资源，这三个都是可变动的成本，而煤炭最近一年价格下跌较多，间接也降低了水泥行业成本。
水泥不同于钢铁、化工等企业，水泥是可以随时关停的，而且开关成本较低。行业常用做法是：提高区域集中度-限产提价-提升盈利能力。
近3年主要是环保因素限产及限制了石灰石资源的开采导致价格持续上涨，可以说环保越严越有利于价格上涨，基本上这波供给侧改革强度大小也是跟环保力度紧密相关。
三、水泥板块股价影响因素
1、股价与水泥价格的关系
从下图可以看出来，股价与水泥价格涨跌关系并不是特别明显，比如2018.4-11月期间，水泥价格持续上涨，但是股价反而持续下跌，虽然与二级市场下跌也有一点关系。而2019年1季度水泥价格持续下跌，股价反而大幅拉升。
为何水泥为周期股，但是股价与价格涨跌并不太同步呢？
可能原因在于水泥的三大属性：不可库存，无金融属性，产能随时开关。
决定了水泥是周期里面最早的，水泥价格当期就反映了需求。库容量只有一个月。不会有人囤积水泥炒作，因此不具备金融属性，也就无所谓的杠杆因素。关停成本低，随时可以关停，供给变化快。
2、股价与政策和季节性关系
通过观察、总结，发现更多与政策、季节性有关。
1)季度性：2月初-二季度是水泥股价表现比较强的时刻，原因在于4-6月旺季到来预期的炒作及1季度业绩预告超预期的炒作。7月份中旬股价反而在旺季下跌。随后8-12月上涨概率也非常大，这个是短线逻辑。
2)政策：主要与环保限产、全社会固定资产投资完成额累计增速有关，特别是其中房地产开发投资完成额累计同比增速关系更大，决定了行业的长线逻辑，其实就是供需关系，而价格只能反映短线逻辑。
水泥因其需求和供给均缺乏弹性，易受宏观经济波动影响，是典型的周期性行业。经济发展的周期在一定程度上决定了水泥工业的发展周期。
四、水泥板块投资逻辑
1、政策改善，估值低，全年有估值修复机会。
1)基建类支出在加速：
2018年底全国人大授权国务院提前下达2019年新增地方政府债务限额1.39万亿元，据财政部数据，1月发行一般债2635亿元，发行专项债1545亿元；2月发行一般债1925亿元，发行专项债1717亿元；3月份专项债发行节奏明显加快，据数据，3月份发行一般债2335亿元，发行专项债3910亿元。
截至4月3日，全国各地共发行地方政府债券14226.52亿元；同时此前财政部提前下达2019年均衡性转移支付合计13350.2亿元。2019年财政加力提效下基建投资继续保持回升态势，2019年1-2月基建类财务支出累计同比20%，24%。
2)房地产投资总额增速持续在增加，2015年12月份触底，累计同比增速1%。
2019年1-3月同比增速分别为9.5%，11.6%，11.8%，持续改善中，且趋势向上。
3)按券商业绩预测，目前水泥板块2019年市盈率约为7.8倍，不过观察可以发现，券商预测2019年净利润是偏保守的，以上峰水泥、华新水泥为例，券商预测上峰水泥净利润为16亿，但是最近4个季度净利润已经达到了16.67亿，同时1季度净利润预告增速是116%。
而券商预测华新水泥净利润为56.15亿，但是最近4个季度净利润已经达到了56.99亿，同时1季度净利润预告增速是94%。水泥业绩具有季度性，即便考虑涨价，1季度环比也是会大幅低于第四季度。
我们觉得券商保守预测净利润低估了25%左右，因此按目前水泥价格，预估2019年市盈率可降至6.24倍。如果业绩持续超出券商预测，则会导致券商不断上修业绩预测，超预期才有超额收益，有利于带动估值修复。
同样的例子在1月份时的房地产也发生过，业绩不断超预期，估值已经低至5倍，随着1-3月份政策不断放松，从而大致股价迅速修复估值。
2、利用季度性效应，做好波段。
观察规律，水泥股涨幅最好的时间是在2月份字二季度，其次是8月初至11月底，其他时间段下跌较大。当然这个都是反映了过去，并不代表未来，不过既然有这个规律还是可以利用的，从而提高胜算率。
3、水泥板块必须优选个股，考虑地域性。
1)今年基建投资势头比房地产好的多，而西北地区水泥主要是以基建带动需求，由于水泥的区域性特征，因此必须考虑当地的水泥股，一共有6只：宁夏建材、西藏天路、祁连山、天山股份、上峰水泥、青松建化。
优中选优：确定了甘肃省-白银市的上峰水泥、甘肃省-兰州市的祁连山。
2)公认的优质低估龙头：华新水泥，业绩波动较小，且逐季增长，估值也低于龙头海螺水泥很多。
3)雄安地区建设及概念预期：2019年将是雄安地区真正大基建的元年，对水泥需求有大幅拉动作用，而河北雄安地区只有一家水泥-河北省唐山市的冀东水泥。
五、水泥板块的核心个股
根据以上逻辑，我们认为如果要做水泥股，优选以下4只即可：
1、上峰水泥；2、祁连山；3、华新水泥；4、翼东水泥。
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