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    恒大研究院任泽平:A股如何从暴涨暴跌到慢牛长牛?

    2019-03-11 11:06:28 来源: 泽平宏观 已入驻财经号 作者:佚名
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      导读

      近期,资本市场的战略重要性再度得到空前提升,以担当激发新经济活力、推动经济转型的历史重任。

      2019年政府工作报告中强调“改革完善资本市躇础制度,促进多层次资本市场健康稳定发展,提高直接融资特别是股权融资比重”。

      2018年中央经济工作会议强调“围绕资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用,要通过深化改革,打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场,提高上市公司质量,完善交易制度,引导更多中长期资金进入,推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”

      但是,20多年来,A股市场长期暴涨暴跌、牛短熊长,2015年的疯牛股灾、2007-2008年的牛熊转换,仍历历在目。如此体质的A股能承担起这样的重大使命吗?制度根源是什么?如何通过制度性、基础性的变革实现A股长期平稳健康发展、变暴涨暴跌为慢牛长牛?

      全球资本市场发展,美国是最成功的,要学就学最好的。临渊羡鱼,不如退而结网。

      摘要

      中国股市牛短熊长、暴涨暴跌,美国股市牛长熊短、涨多跌少。平均来看,A股熊市27.8个月,跌幅56.4%,牛市12.1个月,涨幅217.2%,熊市持续时间是牛市的2.3倍,呈典型的牛短熊长、暴涨暴跌特征;美国熊市持续18个月,跌幅31.5%,牛市47个月,涨幅122.5%,牛市持续时间是熊市的2.6倍,呈典型的牛长熊短、涨多跌少特征。

      五大因素造就中美股市差异:

      1)股票发行、退市制度尚未市朝导致A股难以形成良性循环。一方面,发行阶段采人准制过分看重企业过往盈利和规模,上市企业通常处于生命周期的巅峰,持续发展能力不足。同时,一些真正具备潜力的公司因为盈利问题与A股失之交臂,导致价值投资理念难以深入人心或实施。另一方面,核准制下,企业上市资格本身极具寻租价值,部分本应被逐渐淘汰的企业想尽各种办法保住上市资格,催生财务造假等问题。加之A股民事赔偿,集体诉讼等机制不成熟,监管部门执行退市制度投鼠忌器,A股退市企业数量长期少于美股,僵尸企业、仅有壳价值的企业大量存在。此外,核准制还导致发行企业过度粉饰财务数据,发行定价不合理,滋生权力寻租和腐败等其他问题。美国股票市场采取完全的注册制,对企业价值的判断交由市场完成,同时美国具有严格信息披露和退市制度,因此美股市场能够不断吐故纳新,新老更替。

      2)A股机构投资者占比偏低,羊群效应明显。当前我国A股市锄构投资者持仓占比仅16.1%,较美股明显偏低。个人投资者成交量占比高达82%,沪深两市的平均年化换手率达189.6%,明显高于美股,A股市场定价被个人投资者主导,投机炒作气氛过浓。个人投资者成交占比过高引发A股市场波动过大;重政策走向和打探消息,轻基本面分析;机构行为散户化等三大问题。美国股市机构投资者占比达60%,以401K养老计划为代表的机构投资者长期稳定投资于股市,成为了美国股市的稳定器。

      3)市场法律体现建设不完善。当前《证券法》对于许多违法行为的处罚上限为60万元。《刑法》对于泄露内幕信息的最高刑期为10年,但实际量刑一般在3-5年,显示出相关法律对违法犯罪行为的处罚偏轻,难以有效保护投资者。美股对于证券欺诈等违法犯罪惩罚较严,量刑较重,对违法犯罪行为起到了震慑作用。

      4)部分主流媒体过度渲染,干扰市场运行,政策市特征明显。部分媒体和部门担心市场的急涨急跌带来的社会不稳定或者其他负面效应,常常直接干预股市运行,但这不仅不会抑制市场情绪的发酵,反而会使市场更加清楚的认识到A股政策市的特征,加速市场一致预期的形成,加剧暴涨暴跌。美国的监管机构除危机时刻之外很少直接干预股市的运行,市场预期得以逐渐展开,形成了慢牛长牛的市场特征。

      5)监管部门过度重视资本市场融资功能忽视投资功能和资产配置功能,使市场发展不健康、不充分。中国的资本市场是在改革开放过程中基于特殊历史时期的特殊需要,以自上而下的设计理念建立起来的,发展过程中存在重融资、轻投资的倾向,市场发展不够平衡和充分。而美国市场是从完全无约束状态起发展并逐步建立起监管机制的,因此融资和投资功能发展相对平衡。

      借鉴美国经验,五大方面变革A股,从快牛疯牛到慢牛长牛:

      1)推行注册制,提高机构投资者占比,传播价值投资理念。应当承认,在A股牛短熊长的环境下,投资者追涨杀跌是具有一定合理性的,因为投资者需要快速把握住短暂的牛市,时刻警惕“凛冬将至”以规避漫长的熊市。因此只有推行注册制,并严格执行相关信息披露和退市制度,让市场逐步选择真正具有价值的企业,才能从根本上改变A股的价值生态。建议加快推进设立科创版并试点注册制的改革,总结正反两方面经验,并稳妥在主板推广。同时引入源头活水,吸引养老金等长期资金投资A股;加强投资者教育,传播价值投资理念。

      2)加快《证券法》修订,从严监管。建议加快《证券法》的修订,显著降低证券发行等领域的管制,同时加强执法,提高对证券违法犯罪的惩罚力度,增强监管震慑力。提升事中、事后监管水平。在刑事责任方面,对于情节严重的证券犯罪行为,应当适当提升量刑标准,有力打击扰乱市场秩序,操纵价格,违规造假等行为,不断改善我国证券市场的法制环境。

      3)主流媒体和部门不为股市做背书,让市场教育投资者。建议主流媒体和政府部门减少对股票市场的直接干预,减缓市场一致预期形成的速度,致力于构建市锄制充分发挥作用的制度框架,消除A股政策市特征,使得投资者正视自己的投资行为,建立理性投资的心理。

      4)尊重市尝相信市场,摒弃工具性目的,让市场自身规律起作用。应当坚持投资与融资并重的市场发展理念。如果市场得以健康、充分地发展,那么监管部门期待的资本市场支持实体经济的目标便能更好的实现。

      5)加强对杠杆的监管,规范透明发展,有效降低杠杆。一是将场外配资纳入监管范围,规范透明。二是可适当提高融资利率对杠杆行为进行逆周期调节。三是适当放宽融券的资质限制,利用融券对融资加杠杆行为适当对冲。四是充分利用金融稳定发展委员会,加强监管协调,共同打击违规杠杆业务。

      风险提示:改革政策推动不及预期

      (文章来源:泽平宏观)

      (责任编辑:DF078)

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