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    中信建投策略:信用宽松循序渐进 降准降息值得期待

    2019-03-11 11:06:28 来源: 作者:佚名
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      事件:央行公布2月份社融数据

      3月10日,中国央行公布2月份金融数据,新增人民币贷款和社融不及预期。

      简评:

      1、2月份社融增量下滑,增速回落;累计增量同比仍然有改善

      从央行公布的2月份社融数据来看,社融增量为7030亿元,预期1.3万亿,增量显著低于1.3万亿的市场预期。增量的下降也直接导致社融增速继1月份反弹后重新回落。但从2019年前2个月的累计社融增量来看,鉴于1月份的放量上涨,同比2018年前2月仍然多增1.05万亿,多增的贡献部分主要来自于对实体经济发放的人民币贷款(多增6259亿元)、企业债券净融资(多增3740亿元)以及地方政府专项债净融资(多增2751亿元)。    从增速来看,1月份社融存量增速反弹至10.4%,其中人民币贷款存量增速反弹至13.6%,2月份的社融不及预期使得重新反弹的增速再次回落。但从环比来看,2019年前两月的社融增速相较于2018年底还是有一定改善。易纲行长指出,前两月的数据存在季节性因素,需要做汇总观察,3月金融数据将更加值得期待。
    2、表外融资仍然趋紧,地方政府专项债节奏加快
        从表外融资业务来看,委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票构成的表外融资业务在2019年2月份表外融资新增规模为负,减少3648亿元,其中未贴现银行承兑汇票减少量比较大。尽管1月份新增规模达到了3432亿元,为近一年来首次正增长,但2月份的大幅减少进一步说明金融去杠杆的大方向并没有变化,只是节奏上和力度上存在阶段性的放缓。    另外一方面,地方政府专项债在2月份社融数据急剧下降的情况下,仍然出现大幅上涨,当月的地方政府专项债券净融资1771亿元,同比多增1663亿元,环比继续增加683亿元。在去杠杆大方向不变的环境下,政府经济托底的愿望仍然强烈,这也是中央经济工作会议精神的具体体现。

      3、融资需求不足是社融下降的重要原因

      我们在《金融去杠杆的宏观对冲投资策略》中指出:    决定信贷或者社会融资规模的因素不仅仅是货币的供给,也包括融资需求。在货币供给收缩的情况下,我们能看到社会融资规模下降,利率上升。在融资需求不足的情况下,我们能看到社会融资规模下降,利率下降。因此,利率成为我们分析社融下降的主要工具。

      从AA-利率期限结构来看,我们从2018年8月开始,信用利率就处于不断下降过程中。这种下降主要是由于央行不断下调无风险利率,引起的利率期限结构的平移。从2018年11月开始,2019年观察到1年期和3年期利率在不断下降,而5年期和7年期利率下降幅度更校这意味着宽信用过程是从短期限利率向长期限利率过渡。在2019年2月,低评级的信用利率并未回升,这意味着融资需求不足是社融不及预期的重要原因。

      4、社融期限结构较为稳定,中长期融资有望成为后续着力点

      我们在《牛市的起点》等重要报告中指出,2019年开始中国将开启宽信用的过程,类似于美国1934年和2009年的宽信用过程。中国宽信用的过程分位4个阶段,分别为社融总量的改善、社融结构的优化、投资和企业盈利改善以及经济逐步复苏。在对1月份的社融数据分析发现,当前中国经济已经步入宽信用第一阶段,社融总量已经开始反弹,而且幅度较大。    2019年2月的社会融资规模增量不及预期,但同比来看,中长期贷款占比并没有发生太大变化,社融数据结构环比却有非常大的改善。从我们宽信用四部曲的节奏来看,现在仍然处于总量宽松,结构逐步优化的过程的第一阶段。增量在结构上的进一步优化将值得期待,宽信用的循序渐进将更加有利于后续中国经济的徐徐向上。(参考《信用宽松循序渐进,均衡之后徐徐向上》)

      5、宽信用整体收获成效,降准降息值得期待

      尽管2月份数据不及预期,但2019年前2月整体上体现了宽信用的成效。长期来看,缓解企业融资难融资贵仍然是中国2019年经济待解决的大问题。央行重点也落在如何改善和疏通货币传导机制,今年的政府工作报告也进一步强调“改革完善货币信贷投放机制,适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本,精准有效支持实体经济,不能让资金空转或脱实向虚”。在金融严监管大方向不变背景下,央行通过降准甚至对称降息的方式来降低实体经济融资成本,提升企业的融资需求,改善实体经济的过程仍然是循序渐进的。

      在融资需求不足,信用供给能力逐步恢复的过程中,我们认为央行大概了会选择降息来刺激降低融资成本。从降息方式上来看,对称降息是最优选择。对称降息能够同时降低存款和贷款的利率,一方面能够降低贷款利率,降低融资成本,更重要的是能够降低票据套利的空间。从降息的条件来看,2月中国的CPI和PPI仍然处于回落的过程中,美国非农数据大幅不及预期。物价下行和美国加息预期下降为降息提供了空间。从降息的时间点来看,我们预期近期是不错的时间窗口。

      6、投资策略:回调继续加仓,成长行情延续

      我们在《信用宽松循序渐进,均衡之后徐徐上行》中指出,当前是一个均衡维持,垃圾股占优的行情是不可持续的。市场在回调之后能够走出慢牛的行情。我们建议投资者回调加仓。如果央行降息,引导实际利率下行,根据我们在《宏观对冲策略中的成长股》中的指出,在产出水平和利率水平同时下行的过程中,成长股资本形成更加占优。除此之外,在对称降息的条件下,银行的息差不变,信贷规模扩张,也成为受益的板块。受益于地方债务处置的城商行更加占优。因此,我们建议投资者做好央行降息的准备,仍然维持此前的投资策略不变:如果股票市池调,我们建议继续提升仓位,继续加仓通信、计算机、电子为代表的成长板块,增配银行中的城商行,加配券商等市池暖受益板块。

      (文章来源:中信建投)

      (责任编辑:DF078)

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