三季度FOF整体从通信、电子等热门行业退出，转而增持红利、周期等低估值板块的资产。 

2026年7月1日至11月4日，沪深300下跌17.63%，中证偏股基金指数下跌29.92%，中证全债上涨1.59%。同期679只公募FOF的区间净值是-9.72%、中位数-6.19%，只有28只取得正收益。

从数据来看，在大约四个月时间里，96%的FOF是浮亏的。在权益资产连续四个月阴跌的窗口里，FOF用不到偏股基金指数三分之一的跌幅守住了净值，这一结果很容易被解读为“大类资产配置发挥了作用”。但是如果把全部FOF产品的前十大重仓逐只拆开，结论或许会不同：它们中只有很少一部分有大类资产配置的意识，整体的仓位调节也没有想象的那么灵活。

多资产配置仍是FOF的稀缺能力

截至今年第三季度末，全市场公募FOF共有679只、总规模约为3279.37亿元。其中，基金持仓占FOF总资产的88.79%，债券持仓占比4.43%，股票直投仅占比1.52%。

仔细分析FOF所持仓基金，债基占绝对主导地位。Wind数据显示，截至2026年三季度末，FOF重仓持有的纯债型债券基金占比50.31%；被动指数型债券基金占比19.11%(上季16.76%)，两类合计占比69.42%。若把混合债券基金(一级、二级)并入，债券类合计占比高达77.51%。而权益端的偏股混合型、被动指数型、灵活配置型基金合计只占10.76%，其余持仓分散在货币、商品、QDII基金和现金当中。

特别是其中跨资产、跨市场敞口极小，以黄金为主。据广发证券统计，在679只FOF产品中，合计持有35亿元的商品基金ETF(占FOF总资产约1.1%)，其中持有黄金ETF31亿元，占绝对大头。而其余的商品基金中，豆粕ETF占1.59亿元、有色期货ETF1.94亿元、能源化工ETF0.20亿元。其持有QDII基金的情况类似，合计规模30.35亿元，与黄金规模相当。第三季度末，115只FOF的前十大重仓配置了港股基金，但规模只有25亿元左右，平均仓位4%。从类型上看，其中以港股红利和主题基金为主。

这种配置的背后，反映了目前公募基金资产配置工具相对较少。根据Wind数据，目前市场上的商品基金只有17只，合计规模约为2717.35亿元。按照品种划分只有四类：豆粕、黄金、有色金属和能源化工。其中，黄金ETF和上海金ETF合计就有14只。其余的3只ETF规模合计只有129.74亿元，占商品ETF规模的4.8%。此外，虽然QDII基金目前规模突破万亿元，但额度限制下FOF基金难以高配。

整体来看，真正实现大类资产配置的FOF基金数量不多。例如，财通泰和多资产一年持有便是其中的一员：债券34.8%、现金13.9%、商品13.7%、A股10.6%、海外9.6%(两只标普500ETF)，前十大合计约为82.5%，全部用ETF实现。

值得注意的是，该公司旗下的多只FOF都延续了该投资理念，例如财通聚元平衡3个月持有，债基占比67.54%，QDII占比6.04%，豆粕、有色和油气合计占比9.28%。

那么，国外的经验又如何呢？以美国为例，其在FOF产品中多资产配置，实施跨市场和长周期风险管理。根据美国ICI按SECN-PORT申报数据，美国共同FOF基金的主流为目标日期基金(TDF)，其在2025年末的平均持仓结构为：美国股票42%、全球股票29%、美国债券24%、全球债券4%，其余为现金和其他资产类别。

从操作层面看，其用权益仓位的下滑曲线做长周期风险管理。目标日期型FOF通过逐渐降低权益仓位、提高债基仓位的方式降低组合风险。例如，Vanguard管理的目标养老系列TDF，全程只持有4只指数基金，距退休25年以上时，股债比例为90/10，到目标日期时为50/50，再往后的7年降到30/70。

同时，他们的工具选择相对丰富。美国的FOF可以参与TIPS、REITs、股指期货、CTA策略，多空方向灵活，甚至还有私募产品。

长期股债配比稳定 少数产品仓位择时

从分类型FOF的三季报来看，平衡混合型FOF大举调仓。根据中金金工组的研究，三季度偏债混合型FOF调低了债券型基金的仓位，持仓从92%降至89%、偏股混合型FOF和目标日期型FOF仓位几乎没有大的调整，而平衡混合型FOF大幅提高了债券型基金的仓位(50%→59%)，同时降低了混合型基金(29%→22%)和股票型基金(16%→14%)的仓位。

但由于平衡混合型FOF只有62只、重仓市值55亿元，占比极低，对全部FOF的持仓结构并未造成影响。整体来看，三季度全部FOF持有债券型基金1055亿元、占比59.03%，环比还下降了2.5个百分点。

不过，公募FOF调仓后仍未跑赢指数。三季度以来，股票型FOF净值下跌14.48%、偏股混合型FOF净值下跌13.68%，都大于沪深300的下跌12.49%；下沉来看，高风险等级FOF净值下跌13.49%，同样跑输。这是公募FOF在第二季度追热点大幅买入科技类基金，又在三季度回调时砍仓造成的。

叠加公募基金赎回是T+2到T+5，市场快速回调时根本来不及反应。整体而言，偏权益类的公募FOF整体上并没有表现出抗回撤能力。

需要指出的是，公募FOF的仓位调整空间并不小。根据IFind数据，混合型FOF规模2407.9亿元，该类FOF合同约定的权益类资产比例通常有三档：≤30%/30%—60%/60%—95%。也就是说，对于约75%的FOF而言，权益仓位的调节范围平均在30%。其余的几类FOF，例如股票型、债券型和养老目标型，权益类仓位的调节范围也有至少10%的空间。这意味着，对于多数FOF而言，仓位调节并不受限，更多是基金经理的个人选择。

再对比美国的经验，美联储的研究显示,FOF整体的股债配置比例在月度上具有高度稳定性,其核心行为是按照目标权重进行再平衡,而不是大类资产择时。目标日期基金(TDF)首先根据下滑曲线决定当前组合的目标仓位配比，再随着市场波动对组合持仓进行再平衡。目标仓位变化和调仓频率，都写在招募说明书里，基金经理几乎没有自由裁量空间。

FOF的价值在于小范围结构性调仓

那么，FOF既没有跨资产配置的宽度，也缺乏择时的幅度，它凭什么吸引投资者呢？答案在“小范围结构性调仓”里，而且发生得相当普遍。

第一条主线是结构性调整。增持债券ETF，拉长久期。第三季度，FOF整体将重仓的债券ETF只数从29只增至40只，市值从189.06亿元提高到200.60亿元；被动型基金占FOF重仓比例22.60%，提升了1.43个百分点。通过降低主动纯债比重，有效降低组合的持仓成本。另一方面，天相数据显示，中长期纯债是被增持最多的品类，短期纯债是被减持最多的。随着经济基本面复苏尚需时日，FOF通过拉长组合久期的方式押注利率下行。

相呼应的是，三季度FOF整体从通信、电子等热门行业退出，转而增持红利、周期等低估值板块的资产。根据富国基金的数据，三季度FOF相比于上季度末主动加仓前三的行业分别为有色金属、电力及公用事业以及医药，分别加仓6.40、3.29以及2.39个百分点。主动减仓前三的行业分别为通信、石油石化以及电子，分别减仓5.16、1.89以及1.83个百分点。

第二条主线是加入稀缺资产，降低组合波动。三季度，FOF重仓黄金ETF的次数从78次增至150次，商品型基金较二季度被FOF增持2.3亿份，这意味着FOF整体的“资产配置意识”在普及。尽管规模很小，但FOF管理人已经在大类资产配置领域开始试水，未来可期。

第三条主线是纪律化再平衡，这是FOF真正不可替代的部分。第三季度部分FOF选择卖债买股。剔除价格变动的影响，债基的隐含份额下降了6.3%、股基逆势增长了16.5%，这意味着部分FOF在权益市场大幅下挫时选择了抄底。虽然幅度和时点选择都不理想，但对于零售投资者来说，这种“跌了还敢加、涨了会减”的逆向操作，是散户所做不到的。

第四条主线是波动分层。把FOF三季度的平均收益按照风险等级排序：低风险为1.45%、中风险为7.21%、而高风险为13.49%，跨度高达12个百分点。公募FOF通过股债仓位的配比，对产品风险进行了分层。对于普通投资者而言，免去了自行建立组合的麻烦。从这个角度来说，FOF卖的不是收益，是“确定的风险暴露”。

所以投资者对公募FOF的正确态度，要尽量少地着眼于大类资产配置能力，有选择地参与仓位配置灵活的FOF基金。同时，通过选择不同仓位配比的FOF，来实现风险管理。　

(本文已刊发于11月7日出版的《证券市场周刊》。作者系爱方财富基金分析师。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。)