2026年前三季度股市投资收官，以上证指数、“双创”指数等为代表的主要指数在第三季度经历了震荡回调盘整的过程，从而以时间换空间为四季度积蓄动能。但是从二级市场主线的角度看，前期抱团AI科技战无不胜的逻辑已被打破，四季度主线在哪里呢？ 

国庆长假前，本刊编辑部就“四季度的投资机会”议题与内地的投资机构进行了广泛交流。在整体判断四季度的A股市场时，多家明星公募、私募表示谨慎乐观，大多认为进攻仍靠科技，防守依赖传统核心资产。

招商基金研究部首席经济学家李湛分析：“前三季度市场呈现窄幅震荡、结构剧烈分化的格局，外部因素确实是重要的扰动来源。进入四季度，多空力量仍将处于拉锯状态：海外金融条件对估值形成约束，国内政策支持与企业盈利修复构成有效支撑。外部因素更多决定市场的波动幅度与节奏，而非方向。”

重阳投资合伙人寇志伟指出：“展望四季度，要淡化风格，更加聚焦选股。在当前内需偏弱的背景下，市场便宜的板块不景气、景气的板块不便宜，选股的难度越来越大。因为市场的风格分化将趋于淡化，但选股的范围面临进一步缩圈，轻指数、重个股将是未来相当长时期的明智选择。”

星石投资副总经理方磊表示：“整体看，四季度应该均衡配置，以科技成长类资产为进攻端，以传统核心资产为防守端。一方面，科技成长领域正处于技术突破和需求爆发的窗口期，行业景气度持续向上，业绩兑现的路径更为明晰，弹性还是相对较大的，尤其是当新的AI应用场景浮现后。另一方面，传统核心资产目前普遍低估，政策发力将进一步夯实盈利改善基础，板块龙头企业在行业格局优化的过程中持续占优，当前具有很高的性价比和安全边际，更适合作为防守端的选择。”

国际层面困扰或递减

新周期下宏观范式重构

[“四季度对外部环境总体保持中性。买什么，还是看产业趋势、竞争格局和公司的稀缺性。”]　

市场普遍预期，四季度美联储大概率还会再加息一次。

汇丰晋信基金经理闵良超表示，三季度的美债利率走在了美联储政策的前面，当地时间9月16日的美联储加息本质上是对加息预期的一次落地，美债利率往后看可能在5%左右高位震荡。“若假设成立，虽然不是一个特别友好的环境，但加息的靴子落地至少让我们看到资产承压最大的时候已经过去，未来的资产定价逻辑或许更多回归公司基本面、估值。”他分析。

展望四季度时，大成基金经理李淏玮指出，四季度国际层面“外紧内缓、风险未除”。如果分利多、利空来看的话，利多在于美伊间的地缘冲突大概率会趋缓，原油供给的冲击会减弱，油价难以长期守在100美元上方，进而通胀压力边际放缓；叠加美国中期选举临近，政策层面对通胀和资产价格的容忍度下降，大成基金倾向于四季度大概率只在12月份加一次息。利空方面在于加息的预期仍然使得美元利率维持高位、压制全球估值，地缘、汇率与外资流向也可能反复扰动风险偏好。

前海开源基金经理覃璇指出，对国际形势方面保持中性偏乐观的预期，从9月以来，中国与美国有望在经济和贸易领域达成一定的合作，有助于推动A股走出一段偏强行情，尤其是在科技方向。不利的因素在于几个关键数据的扰动，尤其是美债长端利率和油价，前者决定了市场的风险偏好，如果美债利率维持在高位，则风险偏好将持续偏高。后者决定了美国的宽松预期，如果油价持续维持在100美元以上，美国的宽松预期将持续受限，市场走强的概率逐渐降低。

私募基金淡水泉相关人士表示，四季度，市场预期美联储或开启一个温和的加息周期，其对全球流动性和风险偏好的挤压效应客观存在，短期内制约了风险资产的上行空间。此外，能源价格、地缘局势仍存在较大不确定性，全球流动性和风险资产估值面临进一步扰动的可能。投资层面，淡水泉更侧重基本面研究与个股阿尔法的挖掘，同时保持对海外变量的动态跟踪，做好不同情境下的投资预案。

就国内经济来看，汇丰晋信基金经理李学伟表示，四季度稳增长的重点仍是财政与货币政策协同发力，推动政策资金转化为实际投资和消费需求。货币方面，预计延续适度宽松取向，通过保持流动性充裕、促进综合融资成本低位运行，为企业经营和项目配套融资提供支持；同时加强对科技创新、中小微企业和扩大内需的金融支持。

就国内数据而言，中欧基金经理柳世庆也分析：“我最关注的是价格能否持续修复。过去几年宏观上呈现量增价跌：GDP、工业增加值、发电量这些数量指标一直不差，关键在于PPI的回升能否延续。而PPI的改善还需要拆开看，来自油价、有色、下游的各有多少。拆开后会发现，中下游已经开始能够把成本向上游传导。这是一个宏观现象，直接决定了关注重点的迁移。中周期更多体现为制造业产能出清，因此相较前几年，我正把关注点从上游周期向中游制造乃至下游消费品、消费制造与消费服务转移，判断依据就是这个子行业是否率先出现供给出清。”

当然，对注重实操的基金经理来说，宏观因素也并非首要着眼点。平安基金经理林清源表示：“我对宏观因素的态度是适度淡化。事实上，地缘政治、美联储政策、能源价格等因素越来越重要，但同时也越来越难预测。如果我们复盘过去一年的原油价格走势，会发现反转的时间大多是出乎市场预期的。如果频繁根据这些因素调整，反而容易做错。所以，四季度我对外部环境总体保持中性。真正决定买什么，还是看产业趋势、竞争格局和公司自身的稀缺性。从长期来看，好的投资哪怕一次宏观判断错了，长期逻辑依然成立。”

四季度增量资金或有序进场

“稳守反击”或是最佳投资策略

[“中期来看，市场整体或保持积极震荡，结构性机会或表现好于整体指数。”]　

复盘三季度股市，一大困扰问题在于，存量资金博弈的同时，场外增量资金进场动力不足，由此导致股市的成交量下台阶。不过，四季度上述制约因素有望发生变化。

星石投资表示：“从经验来看，国庆长假前市场普遍偏弱而节后修复特征稳健。临近长假，叠加海外利率处于高位且趋势不明，当前市场避险情绪略重，场外资金流入意愿不足，存量资金存在兑现需求，市场整体交投情绪或相对平淡，板块间表现大概率分化。中期来看，市场整体或保持积极震荡，结构性机会或表现好于整体指数，市场投资逻辑或回归盈利兑现和产业驱动，需要关注产业趋势中具有企业盈利支撑的投资机会，也需要逐渐增加对中国核心资产中估值修复机会的关注。”

一个明显的支持论据是因为跨年档的存在，四季度将进入内地公募基金的发行旺季，截至9月27日，四季度已明确待发、正在发行及预计落地的公募基金合计约200只—230只，全市场预计总募集规模约1300亿元—1600亿元。

进一步来看，首先是常规待发基金，截至9月中旬，全市场等待发行的基金有57只，正在发行的基金有109只，合计166只，按今年以来单只基金平均发行规模约3.8亿元—7.5亿元测算，这部分对应募资规模约600亿元—800亿元。其次是摊余成本法债基，15家机构集中申报的63个月封闭式摊余成本法债基，按推算将在四季度前后集中成立，单只上限80亿元，合计理论募资上限1200亿元，考虑到中小机构实际募集能力，预计四季度实际落地规模约700亿元—800亿元。再次是后续新增产品，叠加四季度剩余时间内新上报、新获批的常规权益类、ETF类产品，最终全季度发行总只数会落在上述提及的区间。

那么，四季度是进攻还是防守呢？前海开源首席经济学家杨德龙公开指出，四季度有望迎来新一轮反弹行情。而在汇总本刊得到的回复时，多数机构人士虽然谨慎看多，但也强调二级市场上具有性价比的板块增多，会逐渐提升仓位。

对此，李淏玮强调，投资者在四季度或可中性偏积极——用红利和现金流资产稳住底仓，把主要仓位留给有业绩验证的高端制造与上游资源，做到攻守兼备，以结构对冲总量的不确定。

他分析，从8月经济数据来看，供给强于需求、上游好于下游、制造业好于其他产业，上游制造业与高技术链条仍是经济中最有韧性的环节，特别是科技和高端制造的景气度还是值得期待的。

覃璇强调：“四季度越往后不确定性越大，前期乐观后期谨慎，仓位上保持高仓位运作，根据AI的产业进展和前述的关键经济指标进行调整，总体仓位在九成左右。国内的经济数据仍然是中性的状态，我对于财政政策和重大会议结果不做提前预判，根据实际政策发布情况来决定对于内需板块的投资情况。”

银华基金经理杜宇表示：“从国内经济数据来看，出口数据表现强劲，内需消费相对平淡，科技创新持续突破是主要增长看点。我们中长期继续看好AI产业趋势下的科技股投资机会。经历7月份全球科技股大幅调整，相当一部分优质科技股的估值回归到了较高性价比水平，在符合基金合同的前提下，我们关注科技成长股，积极把握细分高景气赛道的投资机会。”

柳世庆强调：“现在谈不上进攻优先还是防御优先，应该是从相对偏防御的状态当中，逐步找到一系列进攻的标的。目前市场仍处于逐步向上移动的阶段，我们认为很多行业还没有走到周期反转的时点。准确说是中性偏乐观而非全面乐观，是因为当下还处在缓慢爬升的阶段，位置依然很低，不少大行业尚未走到反转时点。比如汽车，我认为就明显还没到逆转的时候。经济在缓慢抬升，但并非全面繁荣，普涨行情难以期待，机会需要一块一块地翻石头。”

李湛则判断：“节前市场以震荡筑底为主，节后资金回流叠加政策发力，四季度市场有望修复。策略上攻守兼备、均衡配置，进攻端聚焦三季报高景气的AI产业链、订单与现金流兑现的科技成长；防守端以高股息红利资产作为底仓，同时密切关注10月经济数据、二十届五中全会与12月中央经济工作会议释放的政策信号。”

科技板块仍有望成旗手

PCB因价格涨幅低具备优势

[“科技的投资进入精耕细作的下一阶段，简单地抱团追光很难躺赢了。”]　

具体到相应赛道，大多数机构人士还是认为科技板块会成为四季度首要的主线，经历了“9.24”行情至今的起起伏伏，第四次产业革命所培养起来的科技信仰已经根深蒂固。但科技的投资进入精耕细作的下一阶段，简单地抱团追光很难躺赢了。

淡水泉相关人士分析，与5、6月份市场资金高度集中于AI主线，拥挤度较高的状态不同，下一阶段市场风格会更趋均衡，市场关注点可能从科技行业贝塔转向业绩兑现和个股分化，机会也不局限于科技单一方向。目前AI与非AI均在关注，AI相关的科技机会仍是重点方向之一。

“从产业角度看，AI在各个垂直领域的渗透都在加速，在产业方向未变的前提下，7月份以来的调整所揭示的是股票定价的问题。当前市场处于前期上涨后的消化期，宏观叙事对市场的影响更为突出，而对个股的主动定价并不充分。例如我们在调研中看到部分公司在中报业绩交流中传递的信息已较为积极，但股价反应依然平淡。这种股价表现与产业变化之间的脱节，说明基本面挖掘的拥挤度很低，为未来表现预留了更好的空间，也为寻找存在预期差的优秀企业提供了更有利的环境。”上述人士进一步强调。

李淏玮强调，7月急跌本质是市场对“只讲故事、不见业绩”公司的集中清算；8月以来回暖的驱动力已切换为订单、涨价和中报验证，资金沿着“政策催化—业绩验证—技术迭代”的路径重新集结，业绩超标的跌下去仍有人接，纯概念的跌下去就回不来了。其基本面的证据链依然完整，北美四大云厂2026年资本开支指引已上调至约7200亿美元—7450亿美元，一季度合计1316亿美元，同比增长70.25%，亚马逊9月进一步上调全年指引至2200亿美元。同样在国内，9月进入全年催化最密集窗口，“十五五”算力产业政策细则落地在即。当然，9月中旬以Anthropic为首的几个AI模型龙头公司等呼吁放缓AI，也是一定程度上让投资者开始担心AI的前进路程是不是要放缓了。但是这也说明了海外舆情扰动会反复，波动是新常态，这些恰恰是检验持仓成色的试金石。

寇志伟强调：“美国每年住宅投资额约1.1万亿美元—1.2万亿美元，明年四大云厂商的资本开支也将达到这一量级。这意味着AI已经取代房地产，成为影响美国乃至全球经济最重要的变量。在国内，AI资本开支的绝对水平可能仅为住宅投资的25%—30%，但增量影响同样更大。无论是在国内还是海外，AI都在挤压传统经济需求。”

汇丰晋信基金经理许晓威强调：“目前来看AI的长周期大概率仍未结束，当前仍处于产业相对早期阶段。类比互联网0—100的长周期，整个AI产业的发展可能会持续20年—30年的维度，就当前阶段而言仍只是开始，或可类比互联网1995年—2000年阶段，未来仍有较大、较长的发展空间。另外，AI是现阶段利润增速最高的板块之一，产业景气度成立。”

他进一步强调，当前AI产业链最核心的机会仍是光，光仍有望保持相对更高增速，是整个AI产业链中景气度最高的方向，更容易跑出有锐度的公司。不过，光内部的结构也不是一成不变。需要跟踪产业进度做持续的微调。因此除了大光(成熟光模块龙头)以外，我们也在关注新光(新一代光互联技术)的相关机会。此外，2026年—2027年或将成为国内互联网企业AI相关资本开支的大年，可以类比海外AICapex在2024年—2025年的投入阶段。在外部供给约束下，未来两年国内半导体公司业绩弹性非常可期。可以重点关注存储、GPU、半导体设备等细分板块的投资机会。

林清源坦言：“四季度科技仍是大概率的机会，但不会简单重复上半年的行情。产业趋势虽然没有结束，但筹码过于集中，估值和交易结构都需要考虑。目前我更关注AI电力。AI最终不是一个纯数字产业，每一个Token背后都对应真实的电力消耗。GPU、服务器可以快速扩张，但发电、燃机、电网、变压器的扩张速度要慢得多。所以AI发展到后面，瓶颈可能从有没有芯片逐渐变成有没有足够的电。我比较喜欢这种需求来自AI，但供给扩张速度仍然受物理世界约束的方向。”

南方基金经理王博强调：“从中报看，硬件仍是景气较为集中的方向。二季度光模块、AI芯片、PCB收入同比增长82.6%、70.5%、39.8%，工业软件为15.9%。其中，光模块增速较一季度接近100%有所回落，但绝对增速仍高。盈利与股价产生背离，意味着后续的估值与盈利匹配情况值得跟踪。四季度更可能围绕盈利兑现形成分化行情。三季报首先验证订单延续与毛利率，随后观察明年资本开支、新品放量预期能否获得支撑。从研究跟踪角度，可依次观察光通信盈利持续性、材料端利润改善、应用付费和国产算力回款的验证情况。”

覃璇也强调，现在的经济发展现状中，AI是最突出的亮点，传统经济是持续承压的状态，只能期待AI产业能够开拓出新的应用领域来提振经济发展，所以如果有行情，则大概率出现在科技板块。在科技板块中，中国在全球具有竞争优势的子行业主要是两个，一是光通信领域，二是电路板(PCB)领域。其中，光通信领域随着超节点的持续普及，增量更加明显。这也是我们需要持续地站在光里的理由。

他进一步分析了该选择哪一环节：“电路板块的全链路中，无论是上游(电子布、铜箔、树脂)，中游(覆铜板)，还是下游(电路板)，都出现了供不应求、价格上涨的情况。其中，对比各个环节的利润增速，可以看出行业的产能瓶颈。比如，中游的低端覆铜板价格从150元/张上涨到300元/张，下游的电路板报价普遍上涨30%—50%。可以看出终端技术含量更高的电路板价格涨幅反而更低，可以重点布局该环节。”

从供求格局拆解AI科技

国产算力关注晶圆制造

[随着AI行情演绎，部分上游关键材料，在供需错配下出现较强的盈利弹性。]

对于壁垒相对较高的人工智能产业链来说，各条赛道的景气程度不一。

杜宇分析，在全球AI基建浪潮下，硬件供给端由于AI需求强劲拉动，挤压非AI传统产能，行业供需缺口拉大带动相关环节量价齐升，上半年他们对通胀涨价线有所关注，包括部分存储、光纤、MLCC、载板等领域的细分龙头。以存储为例，HBM是供需关系紧张环节，从需求端来看，HBM在AI大模型训练和推理过程中是当前缓解内存瓶颈的高效方案，每代AI加速卡迭代搭载的HBM容量呈几何级数量增长；从供给端来看，HBM有较高的技术壁垒，全球只有少部分公司的良率能够满足大规模商用，物理工艺约束决定了行业有效产能爬坡较慢，这种结构性供需错配，赋予存储原厂较高的议价权。

林清源表示：“我比较关注PCB上游，包括覆铜板、铜箔、树脂和高端电子玻纤布。其中二代电子布比较典型。AI服务器传输速率越来越高，对稳定性的要求也越来越高，因此PCB必须向更高性能材料升级。关键在于，高端电子布不是简单增加设备就能扩产，它受到配方良率和客户认证等多重约束。所以明年真正稀缺的不是名义产能，而是可以稳定量产的有效产能。这类涨价机会，我重点看三点：产品是否升级、扩产周期是否足够长、涨价最终能不能转化成企业利润。”

无独有偶，宝盈基金经理赵国进观点类似。他分析，科技上游材料端受到关注，其共性原因均为“技术升级背景下的结构性供需错配”。随着AI行情演绎，部分上游关键材料由于供给扩张周期长、产能约束明显；而在需求侧，技术升级推动材料端呈现高端化放量，并由此扩散至整个行业，因此在供需错配下出现较强的盈利弹性。典型的涨价品种包括覆铜板中的铜箔和电子布、应用于光通信的磷化铟、新能源材料和半导体化学品中的氟化工等。

PCB上游的电子布是一个比较典型的案例，其是AI服务器升级过程中不可或缺的基础材料。需求快速增长的同时，供给端扩产并不容易。电子布上游涉及电子纱、织布设备等多个环节，其中高端电子布生产需要较长的设备交付和客户认证周期，导致新增供给难以及时释放，目前行业库存已经处于较低水平。电子布价格自2025年三季度末开启上涨周期，其中2116和1080薄布由于供给弹性更低、技术要求更高，涨幅更加明显。整体来看，本轮电子布涨价出现“越薄、高性能规格涨幅越大”的特征，核心原因在于AI服务器、高速交换机推动高频高速PCB需求增长，而薄布、超薄布产能扩张周期较长，导致高端电子布供需持续偏紧。

除去涨价逻辑外，另一主逻辑是国产替代，在四季度的空间有多大呢？林清源表示，AI国产算力长期一定值得重视，但不能因为贴了“国产替代”的标签就买。他更倾向于寻找产业链中稀缺卡位的环节。

“比如相比反复判断哪家国产GPU最终胜出，我更关注晶圆制造。设计公司可能很多，但真正具备先进制造能力的晶圆厂只有少数。只要国产芯片产业整体向前发展，这些环节就有机会持续受益。核心不是故事有多大，而是竞争者有多少、客户切换成本有多高、供给是不是足够稀缺。从这个角度看，长期来看国产晶圆厂确定性反而是最强的。”他强调。

李淏玮指出，国产算力受制于产能、良率和生态成熟度，兑现节奏偏慢，不少公司还停留在主题映射阶段。“但今年的变量是两家行业龙头企业上市，这是标志性节点：国产存储从能不能做进入扩产放量阶段，资本开支落地会直接拉动上游设备、材料、零部件和先进封装的招标与订单，产业链景气度从单点突破转向面状扩散，投资逻辑也从情绪驱动切换到订单驱动。后面可以关注几个点，扩产招标的落地节奏、国产化率的提升幅度、相关公司合同负债与存货的变化，配置上沿两家存储行业龙头供应链找有实际订单、报表能兑现的环节和上市公司。”他强调。

覃璇指出：“国产算力环节由于国内企业内卷严重，互联网大厂资本开支不如海外厂商激进，导致国产算力的各个环节利润率普遍低于海外链，所以普遍存在投资者更重视海外链的情况。基于这一事实，我们在选择国产链标的时需要更加严谨审慎，其中有两条选股思路，一是选择产业链卡位独特，具有明确产能瓶颈的环节，比如高端芯片制造及设计；二是选择有技术身位优势和专利壁垒的企业，比如高端交换芯片和连接器等。”

而杜宇坦言：“半导体国产替代已进入深水区，我们中长期看好超节点趋势下国产算力芯片的投资机会。2026年是国产大模型能力提升质变的一年，国产算力投资较海外有一定滞后，算力缺口亦持续扩大，随着供应链瓶颈加速解决，后续增长更具爆发力。诚然国产算力短期业绩兑现爆发性不及海外链，但由于远期替代空间的增长确定性，估值相较海外链有一定溢价，在筛选标的时我们会考虑公司研发持续迭代能力、客户卡位、订单能见度，并结合自身估值历史分位综合评估。”

赵国进分析，国产替代是一个长期趋势，真正值得关注的企业需要具备几个特征：第一是具备明确技术壁垒和产业位置的公司；第二是具备真实客户需求和订单兑现能力的公司；第三是具备持续迭代能力的企业。AI产业技术更新速度快，短期产品优势并不能形成长期竞争力，只有能够持续投入研发，跟随产业趋势升级的企业，才能在国产算力长期发展过程中获得更大价值。

四季度AI应用有望逆袭

产业链利润会逐渐传导到下游

[“四季度不排除阶段性的软硬高低切，但更多是交易性轮动，而非风格反转。”]　

从产业层面看，下游应用端突破越来越多：腾讯的WorkBuddy已经跑出了千万月活；字节推出豆包工作，飞书与豆包合并；阿里将三款智能体产品线合并为千问办公；360发布纳米Work、金山办公发布AI办公智能体“灵犀专业版”。因此与本刊交流的机构也多次提及AI应用。

重阳投资基金经理赵阳强调：“随着时间的推移，硬件行业大概率回到供需平衡和单位成本下降的趋势中，整个产业链的利润会逐步流向下游的模型厂商和应用。无论是ToB的Agent或是ToC的助理类产品，或者是模型公司本身，我们认为潜在的空间都值得关注。”

李淏玮分析：“软科技今年并非没有亮点，Agent、AI办公、多模态内容、AI眼镜和端侧智能都掀起过阶段性行情，但更多是短期热点和事件催化，缺乏持续性。从产业链变现顺序看，AI遵循先建基建、再练模型、后上应用的路径，当前全球仍处于大规模基建期：云厂资本开支持续上修，光模块、存储、高速PCB、液冷、电源等硬件环节的订单、涨价和稼动率都能逐季验证，盈利确定性明显占优。” 

“四季度到马年剩余时间，不排除阶段性的软硬高低切。当硬件拥挤度过高，而应用端出现杀手级产品、Agent商业化落地等催化时，资金会做再平衡。但趋势性切换的条件还不成熟——只要应用盈利拐点没有被报表确认，高低切就更多是交易性轮动，而非风格反转。不过有一个方向性价比正在显现，经过充分回调的IDC和云端应用龙头，估值已回到合理区间，若后续出现上架率、ARR、付费用户等验证信号，值得左侧分批关注。” 

王博表示：“四季度应用端存在结构性接棒机会，或在催化下阶段性补涨，但中报和目前的市场表现还不支持后续全面的软硬切换。从市场表现看，应用已经出现相对修复，但持续性和广度尚待验证。因为基本面还未形成普遍的软强硬弱。二季度游戏、广告营销放缓，应用改善仍不均衡。估值上，应用指数PE、PS分别为71.8倍、3.4倍，算力为36.3倍、2.8倍，应用的估值负担仍有待消化。判断应用行情能否扩散，关键在于付费增长是否逐步转化为经营改善。应用价值则需要经过客户采用、持续付费和成本覆盖才能形成可持续利润。当下已有客户渠道、规模化地嵌入工作流程的公司能够提供便于跟踪的样本。由此，判断AI应用行情不能只观察产品发布和用户活跃度，应该依次验证三点：AI付费用户或客单价提升、收入增长转化为利润率和现金流改善、上述变化由个别龙头扩散至更多公司。”

但赵国进相对谨慎：“应用端目前主要聚焦代码、Agent、AI4S这几大领域。应用端虽然市场空间巨大，但当下仍面临几个现实问题：包括模型能力与应用需求之间的匹配、商业模式验证、企业付费意愿以及用户渗透速度等。今年以来其实已经出现过应用端爆款，例如OpenClaw、ClaudeCode，可以发现这些产品聚焦方向还是以代码、Agent为主，未来AI应用放量应该还是集中在B端用户，C端用户的付费意愿并不强烈。因此，应将企业端对于AI的部署情况作为重点观测，若尚未出现爆款AI应用产品或者B端渗透率始终无法提升，市场对于AI产业链的关注仍将集中在硬件端，反之则可能向软件切换。”

非科技领域医药板块最被看好

创新药、CRO等展现硬核实力

[非科技领域中，最被机构所看好的就是以创新药为代表的医药板块。]　

在非科技领域中，剔除红利属性的银行、煤炭等高股息板块外，最被机构所看好的就是以创新药为代表的医药板块。原因有二，一是以创新药和CRO为首的赛道先锋业绩过硬，或有大单品压阵，或有可观的订单注入真金白银；二是政策暖风频吹，如9月18日正式发布的《医药工业发展“十五五”规划》。

方磊指出：“医药是受益于当前风格平衡和资金回补，机会以结构性为主，具有业绩兑现和出海驱动的阿尔法机会较多。”赵阳指出：“随着市场定价的两极分化，广义的先进制造都会有比较好的机会，包括医药，三季度已有较好表现的医药，未来中期维度仍是能够出现机会的行业。”

赵国进举例：“对于创新药，要关注企业的研发能力和管线质量，以及产品的临床价值和市场空间。创新药本质上是一个由研发和产品驱动的行业，研发能力是创新药公司的核心竞争力，企业价值更多取决于未来管线价值和商业化潜力；而创新药最终还是要回归商业价值，不能只看技术概念，如果产品能够解决未被满足的临床需求，或者相比现有治疗方案具有明显优势，其商业化空间会更大。”

招商基金经理李佳存举例分析：“全球医药研发外包率已从2015年的34.8%提升至2024年的51.9%，外包已成为全球制药产业的主流分工模式。经历2022年至2024年的三年调整后，2026年上半年全球主要CXO企业业绩全面验证了需求端的回升。目前CXO行业已处于估值、业绩、格局三重共振，是新一轮景气周期的起点，投资性价比凸显，看好四个方向的结构性机会。”

“一是CDMO。受益于GLP-1、ADC等热门管线的商业化放量，是景气度最高、订单与产能弹性最直接的方向。二是临床CRO，具备补涨及业绩加速的双重逻辑。三是安全评价环节。这是CXO产业链中量价弹性最大的环节之一：跨国药企加速早期管线布局并与中国企业开展早期研发合作，早期项目必经安评环节，直接拉动实验猴需求；实验猴属于供给刚性的瓶颈资源，单只价格已从10万元上涨至20余万元。四是AI制药。AI可将早期分子筛选周期从约一年压缩到两周，长期看会带来增量订单并提升服务议价能力。”他进一步阐述观点。

柳世庆更关注药房、化学制药、传统消费医疗这些被市场忽视的品种。他说：“药房是其中最典型的案例。这个行业整体景气度一般——从数据看仍在萎缩，但龙头与非龙头已经产生巨大分化，龙头的同店增速、财务指标和现金流都在向上。优势体现在成本，最典型的是合规成本：药房是医保监管最严格的领域，满足监管要求必须承担合规支出，而龙头可以通过规模效应把这部分成本摊薄到低于普通企业的水平。过去几年恰恰是监管趋严、合规成本抬升的阶段，行业收缩到一定程度后，龙头开始企稳、数据转好。小企业因为赚不到钱、成本太高而关店，方圆一公里内只剩龙头，用药需求自然向它集中，规模效应愈发明显，合规成本进一步下降，壁垒就此形成。这是非常典型的供需出清，只是出清尚未体现在行业层面，而是先在个别公司身上显现。从分红和现金流看，这类资产的数据已经相当漂亮，而叠加成长性的考量，吸引力会更强。”

此外，南方基金基金经理蔡强提醒：“过去五年最主要的产业趋势是减肥药GLP-1产业链，2020年—2025年龙头公司多肽相关业务年化增长104%，成为支撑公司高增长最主要的业务。当前位置，我们看好AI4S，AI在靶点发现、分子设计端把候选分子数量放大数个量级，但虚拟分子仍须经合成、蛋白表达、活性筛选、安评等湿实验验证，AI药企管线越多、外包订单越多，基因合成/蛋白试剂与临床前CRO最先放量：海外基因合成龙头披露2025财年新增订单中约2500万美元来自AI药物发现，占同期新增订单约38%，并指引2026财年该业务三位数增长。CXO是当前承接AI4S需求较为直接的环节之一，后续获益程度取决于AI制药的实际发展。”　

(本文已刊发于10月3日出版的《证券市场周刊》。文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。)