4月29日，造纸龙头山鹰国际(600567.SH)发布了2025年年报。在行业供需深度调整的背景下，山鹰国际以“保流动性、稳经营底盘、谋长期发展”为核心主线，通过主动的经营策略调整应对阶段性挑战，并推动高端产能布局，为后续向高质量发展转型奠定了坚实基础。

同日，公司发布了《2026年股票期权激励计划(草案)》，以进一步优化公司治理结构，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益相结合。

战略调整守牢流动性底线

韧性筑底蓄力长期发展

山鹰国际2025年经营业绩呈现“营收端保持韧性、利润端承受一次性冲击”的特征。公司实现营业收入287.78亿元，同比持稳，并呈现逐季上升态势。在2025年国内造纸行业整体景气较低的行业环境下，展现出较强的经营韧性；归母净利润方面，受到主动战略调整影响，出现较大亏损；2025年公司实现经营现金流净额33.81亿元，意味着公司核心业务具备持续造血能力；产能规模方面，随着宿州基地一期90万吨瓦楞纸产能在报告期内顺利投产，公司造纸总产能突破900万吨/年，达到902万吨/年，稳居行业第二位，规模优势进一步巩固。

2025年是山鹰国际的战略调整之年，在可转债刚性兑付与新建项目资本性支出的双重压力下，公司优先保障流动性安全与经营底盘稳定，主动调整经营策略，以阶段性的利润收缩换取长期发展的安全边际。

在保障流动性安全的核心目标下，报告期内公司顺利完成了可转债的市场化转股与余额兑付工作，彻底化解了这一阶段性的刚性债务压力。报告期内，累计18.44亿元“鹰19转债”转换为公司股票，到期仅兑付本金 1603.90 万元，转股比例远超市场预期，既实现了公司股本的市场化优化，也达成了降低负债规模、减少财务费用的双重效果。

随着两期可转债顺利完成转股及兑付，此前制约公司发展的信用折损问题正逐步修复。可转债兑付前，市场对公司刚性债务兑付能力的担忧，不仅影响公司在融资端的成本与便利性，也对上下游合作中的账期政策、合作信任度形成了制约。而随着可转债兑付工作的圆满完成，公司的信用风险预期显著改善，无论是上游供应商的合作政策、下游客户的合作稳定性，还是金融机构的融资支持力度，都将逐步修复，为公司后续经营策略回归常态、盈利水平修复创造了条件。

从经营策略调整的后续成效来看，公司阶段性的账期与利润让渡，并未影响主营业务的核心竞争力，反而在行业下行周期中稳住了产销基本盘。报告期内，公司造纸板块实现了产销同步增长，在行业产能利用率整体承压的背景下，公司七大造纸基地的开工节奏保持稳定，新建产能顺利释放，核心华东区域的市场份额得到进一步巩固。这一态势充分说明，下游包装用纸市场的需求仍有支撑，公司的产品与渠道具备足够的市场竞争力，阶段性的经营策略调整并未动摇主营业务的根基。随着信用环境修复、账期政策回归常态，公司此前被压缩的毛利率空间有望逐步修复，产销同步增长的规模优势将顺利转化为盈利端的增长，为业绩回暖提供核心支撑。

2025年山鹰国际债务结构持续优化。公司推进U60现金增量计划，严控融资规模与资本性支出，着力推动综合负债率下行。截至2025年末，公司有息负债总额251.46亿元，较上年同期下降0.77%。随着五年规划重点建设项目在2025年全面落地，公司后续大规模产能建设的资本开支需求将显著下降，叠加可转债转股带来的所有者权益增加，2025年末，公司资产负债率为67.43%，较上年末下降0.24pct。债务结构优化与信用水平修复，将带动公司综合融资成本逐步降低，进一步缓解财务费用对利润的侵蚀。

在年报发布的同时，山鹰国际推出2026年股票期权激励计划，拟向激励对象授予12604万份股票期权，涉及A股普通股约占本激励计划公布时公司股本总额的2.00%，授予股票期权的行权价格为1.53元/份，激励计划授予的激励对象共计309人，占截至2026年3月31日公司全部职工人数的2.35%。

激励计划的实施，将进一步优化公司治理结构，促进公司建立、健全长效激励机制，充分调动骨干积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展。

原料自主破解盈利痛点

高质量发展驱动业绩拐点兑现

随着行业调整周期进入尾声，叠加公司自身战略转型的全面推进，2026年山鹰国际有望迎来盈利能力实质性改善，高端纤维木浆项目的落地，将成为提升成本竞争力、实现业绩拐点的核心抓手。

从行业发展趋势来看，国内造纸行业正处于转型关键阶段，2025年行业整体呈现先抑后扬、逐步修复的运行态势，行业有望实现温和复苏。山鹰国际作为行业头部企业，凭借成本管控、规模优势与渠道优势，盈利水平将率先实现修复。与此同时，绿色低碳已成为行业高质量发展的核心方向，全产业链循环发展模式将成为头部企业的核心竞争优势，行业落后产能将进一步出清，竞争格局持续优化。

顺应行业发展趋势，山鹰国际明确了未来五年的战略核心，即由“规模扩张”全面转向“高质量发展”，深入实施“7030”战略——造纸业务吨纸毛利跻身行业前70分位，包装业务中毛利率不低于25%的高附加值客户营收年均增速超过30%。这一战略转型，标志着公司逐步告别规模扩张模式，转向以成本控制、运营效率、创新能力协同驱动的高质量发展路径。2026年，公司将围绕这一战略目标，重点推进核心主业精益运营、海外产能与渠道布局优化、包装业务转型升级三大核心工作，全面提升经营质量与盈利水平。

报告期内，公司主营业务基本盘稳固。造纸板块产销同步增长的态势延续，体现了下游包装市场的需求韧性，为公司后续盈利修复提供了坚实的市场基础。公司新建产能顺利投产释放，七大造纸基地的全国化布局完成，形成了覆盖原料回收、造纸生产、包装服务的全产业链布局。绿色低碳逐步成为公司核心竞争优势，契合国家政策导向和行业发展趋势，为公司长期发展筑牢了合规与技术壁垒。

高端原料自主战略的推进，将成为公司打破盈利瓶颈、实现业绩拐点的关键。为解决高端原材料“卡脖子”问题，山鹰国际推进自建针叶木浆生产线，实现高端原材料的完全自给。高端纤维木浆项目的落地，将大幅降低对海外木浆的依赖，平抑原材料价格波动对盈利的影响，从根本上提升成本竞争力。在造纸行业顺周期属性显著、原材料价格波动直接决定企业盈利水平的行业环境下，原料自给能力的提升，将让公司在行业周期波动中具备更强的抗风险能力与盈利弹性，推动盈利水平实现实质性改善，迎来业绩拐点。