腾讯控股三季报业绩略超预期，主要得益于游戏业务的强劲表现及AI技术对广告等业务的显著赋能。基于当前各项业务发展态势良好，以及 AI 资本开支低于指引的影响，预计四季度与前三季度业绩增速接近。

　　看过腾讯控股三季报和业绩电话会议纪要，公司业绩一如既往的稳健。

第三季度，营收1929亿元，同比增长15%。毛利润1088亿元，同比增长22%。经营盈利636亿元，同比增长19%。非国际净利润为706亿元，同比增长18%。

一个五万亿元市值的互联网巨头，营收、毛利润、经营盈利、净利润全部达到15%以上的高两位数增长已属难得，在当前经济增速放缓的情况下更加彰显增长的韧性十足。

　　营收为近三年最高增速

本季度营收规模继续刷新单季度历史最高纪录，并且已经连续两个季度保持15%的营收同比增速，也是自2022年以来各季度中的最高水平，展现出稳健向好的增长趋势。

同样地，毛利创近三年新高，盈利质量持续提升。单季度毛利创出近三年来新高，毛利率环比略有下降，但同比仍然保持高位，公司盈利质量呈现结构性的持续提升。

分业务来看，增值服务毛利率为61%，同比提升4个百分点，主要因为高毛利率的游戏占比上升；营销服务毛利率为57%，同比提升4个百分点，得益于视频号与微信搜索等高毛利收入增长；金融科技及企业服务毛利率为50%，同比提升2个百分点，受益于金融科技服务收入结构的改善及云服务成本效益的提升。

非国际净利润方面，2025年二季度继续大幅回落至10%的同比增速，主要是一家大型联营公司(此前分析过，大概率是拼多多)的预估收益下降。三季度非国际净利润706亿元，同比增长18%，恢复正常。

目前腾讯财报新改版的经营盈利比非国际准则净利润能够更好地反映腾讯主营业务的增长情况，投资者应该重点关注这个指标。

本次财报业绩电话会议上，有投行分析师提问应该如何看待从毛利率(GPM)和运营利润率(OPM)的传导关系。腾讯管理层建议不要过度关注毛利率季度间的波动，应该更关注收入增长和经营盈利的增长。

公司第三季度经营盈利636亿元，同比增长19%，略超15%的营收增速，体现了一定的经营杠杆。

　　游戏业务增长强劲

作为腾讯的现金奶牛，三季度游戏板块营收636亿元，同比大增22%，在上一年同期较高基数下依旧增长迅猛，超出了预期。

其中，三季度国内游戏收入428亿元，同比增长15%。主要得益于《三角洲行动》以及《王者荣耀》《无畏契约》等长青游戏的收入增长。

据伽马数据发布的《2025年7-9月游戏产业报告》显示，2025年第三季度，国内移动游戏流水测算榜Top10当中有多达7款“腾讯系”产品，依旧是“统治”级别的表现。其中，2025年10月腾讯王牌游戏《王者荣耀》迎来上线十周年里程碑，日活跃用户高达1.39亿，依旧在增长。

而在近期，《王者荣耀》职业联赛年度总决赛也在鸟巢正式举办，据官方对外发布的数据显示，本次总决赛现场观众人数高达62196人，不仅刷新了KPL赛事举办以来的最高纪录，也创造了单场电竞赛事现场观众人数的吉尼斯世界纪录。

另一款重点产品《三角洲行动》表现也是相当不俗，三季度总流水位居行业第三，仅次于《王者荣耀》和《和平精英》，9月份的日活跃用户超过3000万。

《三角洲行动》基本上是每个赛季更新都能创出新高，7月初推出全新赛季“破壁”，在国内iOS市场收入环比暴涨166%，成功创下历史新高；9月份受新赛季“烈火冲天”与一周年庆典活动热度助推，游戏收入再度环比大涨76%，成功跻身当月国内App Store手游收入排行榜Top2。

上线一年即取得如此优秀的市场表现，具备成为新一代标杆级爆款游戏的巨大潜力。

此外，2025年8月上线的《无畏契约：源能》国服，已成为中国2025年迄今为止最成功的移动游戏首发。移动版的发布使得《Valorant》的PC/移动端合并活跃用户数相比7月翻了一倍多，在10月超过了5000万。

海外市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，连续两个季度大超预期。这主要得益于Supercell旗下《皇室战争》等多款游戏及《PUBG MOBILE》的收入增长，以及新发布的《消逝的光芒》(Dying Light)的收入贡献。

管理层表示，本季度海外游戏增长率，大大高于正常增长率。这是因为在本季度，有新收购的游戏工作室的并表，以及《消逝的光芒》游戏收入的一次性确认。因此，展望第四季度，海外游戏的增长将会减速，更接近其潜在的增长率。

新游方面，目前最值得期待的是《王者荣耀世界》，当时是要对标《原神》的开放世界游戏，已经研发了三年之久，经过了多轮的内部测试，有望在年内正式上线。

递延收入增长是游戏收入增长的一个积极先行指标，2025年二季度末公司递延收入1220亿元，相较二季度末的1209亿元小幅增加11亿元，因此，2025年四季度增长依旧有保障。

此前在对2025年二季报解读时，考虑到上半年游戏业务业绩同比大增的原因之一是基数较低，新游DNF手游和三角洲2025年上半年都是纯增量，三季度开始这种低基数的同比红利就没有了，但腾讯游戏三季度表现还是超出了预期。

综合考虑后，我将2025全年游戏业务板块同比增速上调到 20%。

　　AI赋能广告维持高增速

公司营销服务业务2025年三季度收入同比增长21%至362亿元，位于我此前预期的15%-20%的上限。

该增长主要由于广告曝光量的提升，得益于用户参与度及广告加载率的提高，以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长。本季度所有主要行业的广告主投放均有所增长。

管理层在业绩电话会议上表示，本季度广告收入中一半的增长来自更高的eCPM，这主要归功于AI的支持以及小程序电商闭环的好处。

腾讯广告业务新推出的AI自动化广告活动解决方案“AI营销Plus”，实现定向、出价和投放的自动化，并优化广告创意，从而提高广告主的营销投资回报率(ROI)。

之前我多次提到看好腾讯未来广告业务的增长潜力和确定性，只要摸着Meta过河就行。Meta于2022年8月正式上线AI驱动的全自动广告解决方案Advantage+，显著提升在线销售转化率，广告投资回报率ROAS平均提升12%-18%。

截至2025年，Advantage+已成为Meta广告平台的主流产品，美国广告主采用率从2023年一季度的2%增长至2024年四季度的36%。已发展为Meta广告战略的核心产品之一。

目前Meta的Advantage+已经实现了AI高度全自动(几乎无需人工设置)，而腾讯目前的方案为半自动化，预留了部分人工干预，相信随着算法调优和客户信任度的提升，未来还有提升的潜力。

总体来看，腾讯的广告营销业务未来几年的增长势能还是比较充足的，凭借着以微信视频号、小程序、微信搜一搜、企业微信和公众号等组成的“微信的泛内循环生态体系”，还是具备很强的差异化竞争优势。

考虑到2024年四季度的高基数，预计2025年四季度营销业务增速会相较三季度略微下降，继续保持15%-20%之间的高增长。

　　商业支付恢复速度加快

金融科技及企业服务板块2025年三季度收入为580亿元，同比增长10%。管理层在业绩说明会上披露，拆分来看，金融科技服务收入同比实现高个位数增长，第三季度的商业支付总量增长率快于第二季度(商业支付第二季度支付金额同比转正)。线上支付量持续强劲增长，而线下支付有所增长，特别是在零售和交通领域。

消费者贷款服务没有提到增长率，提到不良贷款率(NPL)保持在行业最低水平之一，并同比有所改善，这和消费大环境总体感官一致。

企业服务，收入增长得益于更高的云服务收入和媒体交易。来自数据库产品的项目收入同比增长显著，主要得益于需求的增长，包括来自汽车行业客户的需求。

三季度的云计算业务有些低于我的预期，目前国内AI算力需求的商业化进展还是比较慢，当然管理层也提到目前仍然受到AI算力芯片可用性的影响，尽量优先保证内部业务的需求。

随着国产AI芯片的不断进步，我觉得供给端的问题会逐步解决，因此，我对腾讯未来几年的云计算业务增长前景仍然较为乐观。

　　投资资产价值稳步提升

截至2025年三季度末，腾讯持有的投资资产组合中，上市投资公司权益的公允价值为8008亿元，同比上升31%，非上市投资的账面价值为3452亿元，同比增加5%，合计11460亿元，同比增加22%。

从数据中可以看出，上市部分的资产增速要明显高于非上市部分资产，这也体现了当前一年全球股市都处于上涨趋势中，所以腾讯管理层也提到，实际上目前投资组合卖出的金额要大于新投资项目金额。

2025年第三季度联合营企业应占利润国际财务口径下为 78亿元，同比增加30%；按非国际财务口径计为 103亿元，同比增加21%。

总体上，此次三季报业绩略超预期，基于当前各项业务发展态势良好，以及AI资本开支低于指引的影响，预计四季度与前三季度业绩增速接近。

保守起见，维持年中时做的业绩预测不变：2025年营收实现7380亿元，同比增长12%；非国际净利润2556亿元，同比增长15%；经营盈利2372亿元，同比增加14%。未来三年2026-2028年，非国际净利润和经营盈利大概率能够保持10%-15%的增长，取中值即未来三年保持年化13%的增速。

(作者系海之源投资基金经理。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。)