在经历过5月-8月的节节上扬行情后，近期内地的创新药板块上市公司经历了一轮较长时间的回调。不过板块中的龙头股相对表现抗跌，公司在8、9月份的月涨幅均超过了10%，但在10月的跌幅约为3.31%，11月份到目前的跌幅约为3.66%。 

同时，板块内的个股也有创出年内新高甚至历史新高的例子出现，例如同时在科创板和港交所上市的荣昌生物，科创板股价在9月30日盘中创出历史新高的118.88元，港股股价在10月8日也创历史新高126.60港元。一年之内在A股和H股均创出历史新高，这样的例子即便在股市的全行业中也不多见。 

在书面回复时，朴拙资本执行董事谭雄天强调：“荣昌生物的核心优势在于其产品的差异化创新和领先的研发效率。泰它西普在多个自免适应症的全球进度领先，显示出‘Best-in-class’或‘First-in-class’的潜力。从资本市场表现看，公司股价年内涨幅显著，反映了市场对其未来价值的高度认可。但在营收规模、盈利能力和综合管线广度上，与头部企业仍有差距，可能还需看其后续核心产品的商业化放量及国际化成果。” 

“A+H”两地上市或成赛道龙头特征

公募医药明星吴兴武三季度

新进重仓荣昌生物

近一段时间，内地药企尤其是创新药上市公司赴港上市掀起高潮，最新的一批或递表或发布公告的赛道内公司包括了长春高新、博瑞医药等等。不过，赛道内相对更为实力派的公司目前已经完成了两地上市的这一步。

Wind资讯显示，目前在两地同时上市的创新药企业约有东阳光药、百济神州、恒瑞医药、荣昌生物等。在它们之中，荣昌生物相对是最快完成两地上市的一家。该公司成立于2008年7月4日，总部位于山东烟台，专注于抗体药物偶联物(ADC)等创新生物药研发‌。荣昌生物于2022年3月31日在科创板上市(688331.SH)，同年12月通过港交所上市(09995.HK)，由此实现"A+H"两地上市‌。 

从2025年的情况来看，无论A股还是H股，荣昌生物的区间涨幅都是上述标的中最大的，这也间接导致了其股价能双创历史新高。当然走势强劲的背后离不开投资者尤其是机构投资者的鼎力支持，从上市公司三季报十大流通股股东看，公募基金尤其功不可没。 

截至9月30日，在荣昌生物的十大流通股股东中，公募基金就占据了其中的六个席位，除去招商国证生物医药指数一只指基外，剩余的五只基金均为主动型产品，它们分别是万家行业优选、工银瑞信前沿医疗、广发医疗保健、汇添富创新医药主题、中银创新医疗混合，尤其是当季新进重仓的万家行业优选和广发医疗保健，均由明星基金经理所担纲。 

首先看新进重仓的广发医疗保健，作为“公募医药四大天王”之一吴兴武的在管产品，这也是目前其在管产品中持仓时间最长的医药主题公募，其最新的年化收益约为7.75%。对比该基金三季报重仓股与二季报重仓股，9月30日时排在第三位的荣昌生物是当季新进的标的，其被持仓占净值比约为7.79%。新进重仓就进入前三位，也说明了基金经理对其重视有加。

在基金三季报中，吴兴武表示：“本基金看好中国创新药行业的下半场行情。本基金会持续高仓位持有优质创新药资产，同时围绕创新药及创新药产业链做适度的交易操作。” 

对比而言，当季增持荣昌生物的万家行业优选或更惹人关注，主要因为其基金经理黄兴亮并非深耕医药的选手，其成名于昔日半导体赛道风起时的科技行业。从万家行业优选的三季报来看，整体上黄兴亮还是以更为擅长的科技股为主，比如蝉联头号重仓的深信服、瑞芯微、寒武纪等等，不过荣昌生物在三季度新进上榜就排到了第三位，与黄兴亮重仓多个季度的百济神州共同构成了组合中的创新药两强。 

分析科技股高手重仓创新药的原因，黄兴亮在三季报中却没有正面回应：“基金持股变化不大，主要减持了部分短期涨幅较大的个股，相应地增持了基本面良好但短期相对弱势的公司。截至三季度末，基金持仓风格偏成长。”

财报业绩优异成为推手

资本市场对公司未来价值充分认可

探寻机构对于荣昌生物认可的原因，由于它们偏价值和基本面的属性，因此首先要看到的是公司财务报表数据优异。分析2025年的数据，先从总营收来看，公司在一季度实现营业收入约5.3亿元，同比增长59.2%；半年报时，公司实现营业收入约为10.98亿元，同比增长48%。三季报时，公司前三季度营业总收入约为17.20亿元，同比增长42.27%。 

再看另一重要的指标净利润，一季报时实现归母净利润约-2.54亿元，同比增长27.22%；半年报时实现归母净利润约-4.50亿元，同比增长42.40%；三季报时前三季度实现归母净利润约为-5.51亿元，同比增长48.60%。从两大主要财务指标来看，荣昌生物呈现出持续业绩向好的迹象。 

谭雄天分析：“荣昌生物的财务表现呈现以下特点：营收持续高速增长，亏损大幅收窄，公司已保持连续7个季度销售环比增长。从前三季度来看，不考虑研发投入，公司创新药销售已实现商业化盈利超过3亿元，表明其已具备一定的造血能力。” 

他进一步指出：“从财务特点来看，一方面是公司的运营效率显著提升，公司的销售费用率从2023年的超过70%大幅降至2025年前三季度的47.8%，同比下降3.7%。这反映出公司产品已逐渐从推广驱动转向临床需求驱动，规模化效应显现。另一方面则是现金流改善，2025年上半年，公司净现金流为5.16亿元，去年同期为-5524.50万元，由负转正。存货周转率也从2023年上半年的0.69大幅提升至1.69，存货周转天数从260天减少到106天，表明资产运营效率显著提高。” 

另一位不愿具名的产业人士指出：“与同行业公司相比，荣昌生物领先的指标之一是其毛利率水平。2025年前三季度，公司毛利率达到84.27%，高于行业平均水平。高毛利率反映了公司产品的技术壁垒和市场竞争力，为其未来盈利提供了坚实基础。” 

对于三季度的业绩，东海证券在本月初的业绩点评报告中指出：“业绩表现强劲，亏损大幅收窄，原因在于一方面是核心产品商业化加速，新适应症打开增长天花板；另一方面是研发管线内部协同与外部合作并举。”同时其给出的投资建议是：“预计公司2025—2027年实现营业收入23.89亿元/31.74亿元/41.27亿元，归属于母公司净利润-8.75亿元/-3.29亿元/0.88亿元，公司业绩表现强劲，核心产品的商业化能力不断提升，维持买入评级。” 

荣昌生物两大核心产品闪光

赛道全球首个申请上市生物药出现

而业绩逐季向好改善的背后，再往下探寻股价创历史新高的根源还在于基本面的亮点特别是产业层面的突破。公司管理层在三季报电话会议上预计，第四季度将会确认相关BD交易收入，盈利是大概率事件。若此预期达成，将是荣昌生物迈向全面盈利的重要里程碑。 

从公司核心产品来看，其两大爆款单品在三季度均有重大突破：首先是泰它西普‌，其是公司自主研发的全球首个双靶点治疗系统性红斑狼疮(SLE)的生物新药，该药物通过同时抑制B淋巴细胞刺激因子(BLyS)和增殖诱导配体(APRIL)实现"新靶点、新结构、新机制"创新，临床数据显示其可降低60%疾病复发率，并被纳入2022年突破性治疗品种用于重症肌无力。目前正开展针对IgA肾病、重症肌无力等多适应症的全球临床试验。 

东海证券强调：“泰它西普多点开花驱动高增长，泰它西普销售维持高增长态势，重症肌无力(MG)于5月获批上市以来，第三季度新患者数量快速增长，凭借其上游通路作用机制和适合长期维持治疗的特点，与现有药物形成差异化定位，市场放量可期。IgAN上市申请已获受理，将于ASN公布临床数据。干燥综合征(pSS)国内Ⅲ期临床取得积极结果，上市申请已获受理。海外BD落地后使得海外临床试验及相关费用下降，显著降低了公司的研发开支。” 

同样就泰它西普而言，谭雄天则分析：“需要关注的是泰它西普多适应症进展，除了干燥综合征适应症申报上市外，泰它西普用于治疗原发性免疫球蛋白A肾病(IgA肾病) 的上市申请也于10月获CDE受理并纳入优先审评。其治疗系统性红斑狼疮的中国Ⅲ期临床研究成果还发表于国际顶级医学期刊《新英格兰医学杂志》(NEJM)。这些进展验证了泰它西普作为一款广谱自免药物的潜力。“

最新的进展本月传来，北京时间11月9日0时45分，在美国休斯敦举行的2025年美国肾脏病学会(ASN)年会上，荣昌生物在“高影响力临床试验(high impact clinical trial)”专题会议上重磅发布了泰它西普治疗IgA肾病的中国Ⅲ期临床研究A阶段数据。泰它西普组患者在治疗第39周时24小时尿蛋白肌酐比(UPCR)较基线的比值与安慰剂组相比降低了55%；在A阶段所有次要终点显示出统计学显著获益；在降低蛋白尿、维持肾功能稳定、缓解血尿程度、安全性等方面表现优异。 

有雪球大V公开撰文指出：“随着这次ASN会议上泰它西普治疗IgA肾病三期临床试验的优异疗效和安全性数据公布，以及明年该适应症获批上市并纳入医保，未来泰它西普治疗IgA肾病的销售收入将迎来井喷式增长。”

对比来看公司的另一款核心产品维迪西妥单抗，其在联合治疗方面实现了突破，谭雄天强调：“2025年欧洲肿瘤内科学会(ESMO)大会上，维迪西妥单抗联合免疫一线治疗尿路上皮癌的Ⅲ期研究结果入选主席论坛环节，并发表于《新英格兰医学杂志》。该联合疗法有望为全球尿路上皮癌治疗策略带来变革。“ 

“维迪西妥单抗一线UC数据优异：RC48联合特瑞普利单抗一线治疗UC的III期研究数据亮相ESMO大会并同步发表于《新英格兰医学杂志》。数据显示，联合疗法组中位PFS达13.1个月(vs化疗组6.5个月)，中位OS达31.5个月(vs化疗组16.9个月)，ORR高达76.1%。该适应症已于7月申报上市，预计2026年年中获批，将为RC48打开全新的增长空间。海外方面，单药治疗二线UC正准备上市申报，联合治疗一线UC的全球多中心III期临床入组推进较快。“前述提及的东海证券研报也强调。 

而从国际化布局来看，维迪西妥单抗正在推进欧美注册。同样是在海外方面，其尿路上皮癌的单药二线治疗正由合作伙伴准备上市申报。 

除去两款大单品外，公司眼科FIC品种VEGF/FGF双融合蛋白RC28-E的大中华区及亚洲区域权益在今年8月授权给日本参天公司，公司获得2.5亿元人民币首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的近期开发及监管里程碑，和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款，另外公司还可获得高个位数至双位数百分比的梯度销售分成。目前，其糖尿病黄斑水肿DME的上市申请已获受理，其wAMD适应症计划于2026年申报上市申请。 

公司双抗平台首个产品RC148(PD-1/VEGF)正在进行一线NSCLC的联合治疗2期临床试验，目前已完成患者入组，目前正在进行随访，公司计划启动一线NSCLC的联合治疗3期临床试验。在2025年ESMO大会上，公司公布了RC118联合RC148(MSLN ADC)治疗二线胃癌的疗效与安全性数据，目前PFS已达到8个月，安全性优异，展示公司IO+ADC产品组合联合潜力。 

对于荣昌生物未来的发展，谭雄天强调还要解决以下制约因素：“首先是对核心产品的依赖度较高，公司当前营收主要依赖泰它西普和维迪西妥单抗。如果核心产品的适应症拓展或市场竞争不如预期，将对公司经营产生较大影响。其次是持续盈利能力尚未验证，尽管亏损大幅收窄，但公司预计到2026年才能实现盈亏平衡，2027年实现盈利。创新药研发投入巨大，现金流管理是关键挑战。2025年三季度末公司账上现金为14.5亿元，如何平衡研发投入与现金流是重要课题。再次是国际化运营能力有待检验。虽然通过BD合作实现了产品出海，但公司自身的国际化商业化能力和经验仍需时间积累和验证。“

(文中提及个股仅为举例分析，不作投资建议。)