外部不确定性加剧增加了市场避险情绪，加之我国经济基本面仍需要偏松的货币政策和资金面支持，尚未从根本上改变债券的牛市根基。
2月7日以来，银行间债券收益率明显上行，10年期国债收益率最高升至3月17日的1.90%，创2024年12月10日以来新高，较2月6日上行30BPs；1年期国债最高升至1.59%，较2月6日上行38BPs。实际上，2025年年初，资金面收敛带动债券短端收益率率先上行，长端调整较慢，直至2月中旬才开始向上走，3月调整加速，上行幅度超过短债。
是何原因？
1-2月资金面维持紧平衡，资金利率DR007中枢分别为1.93%、2.01%，大幅高于7天逆回购利率1.50%，也高于同期10年期国债收益率中枢1.64%、1.66%。这意味着机构持有10年期国债的收益率无法覆盖资金成本，买债陷入负的持有收益模式。加之资金面紧平衡的持续时间较长，推动部分机构去杠杆，债券需求减少。
货币政策宽松预期修正。3月6日，在十四届全国人大三次会议经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示，2025年将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息；存款准备金率、结构性货币政策工具资金利率仍有下行空间。市场解读为：央行强调“金融形势”和“择机”，显示降准降息的急迫性不强，且指明结构性货币政策工具降息，或意味着短期内政策利率不会下调。潘功胜还提及“对一些不合理的容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。
2024年12月以来，10年期国债收益率大幅下行，从2.0%附近最低降至2月6日的1.59%，提前定价了今年约降息40BPs。2月金融数据不及预期，市场降准预期升温，随后再度落空。央行的表态，加之当前降息和降准均迟迟未落地，促使投资者修正货币宽松预期，情绪趋于谨慎。
股债跷跷板效应推动债券收益率走高。即使特朗普关税政策打压，但A股2月以来表现较强，上证指数最高升至3月17日3426点，较1月末上涨5.4%。市场风险偏好改善，推动债券收益率上行。部分居民和机构赎回债券类基金或理财产品，将资金投入股市，股市表现强劲，进一步分流债市资金。由此债券型基金赎回和止损盘增多，基金抛售债券，加剧债券市场负反馈。
银行对债券的配置需求减弱。据媒体报道，银行自营账户正在卖出有浮盈的老券来兑现收益，以增加一季度财报收入。同时，银行面临负债压力，同业存单发行利率节节攀升，3月1年期同业存单发行利率中枢为2.01%，明显高于10年期国债收益率中枢1.81%，降低了银行配置债券的意愿。
政府债券供给压力上升。一季度政府债券发行节奏加快。国债发行尤其在全国两会后明显加速，一季度净融资额累计1.47万亿元，创历史同期新高，较上年同期大幅增长204%。地方政府债发行也很积极，进行化债置换的再融资债率先发行，一季度净融资额为2.63万亿元，同比大幅增长175%，亦创历史同期新高。政府债券大量供给，施压债市。3月以来，国债一级发行边际利率和手续费合计超过当日二级市场利率的现象明显增加，地方政府债券一级发行利率相对同期限国债的利差在25-35BPs区间的概率从2月的18%升至3月中上旬的41%。政府债券一级发行招标结果表现不佳，显示市场配置需求较弱，直接带动二级市场收益率走升。
后市展望
3月下旬，债券收益率明显回落，4月7日，10年期国债收益率最低下行至1.63%，创2月12日以来新低。主要原因有：一是3月MLF时隔七个月后增量续作，显示央行流动性态度有边际宽松的迹象。二是银行负债端压力有所缓和，加大了配债力度。三是美国政府滥施“对等关税”，幅度超出市场预期，中国予以反制，市场避险情绪升温，资金大量涌入债市。
展望后市，预计后续债市的波动较大。对债市走势影响的主要因素有以下几个方面：
其一，在美国“对等关税”冲击下，中国出口将遭受一定的负面影响。外部环境挑战加剧，需要发挥国内大循环的主导作用，通过大力提振消费和扩大投资进行对冲。3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，按照以增收减负提升消费能力，以高质量供给创造有效需求，以优化消费环境增强消费意愿的政策思路，提出了八部分30条政策举措。政策主要亮点包括：在需求侧促进居民增收减负，首次在促消费文件中强调稳股市、稳楼市，并安排 3000 亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，加强财税、金融、产业、投资等政策与消费政策的协同等，相关政策效果尚需时间落地。未来中国或可能加码刺激政策，在消费、投资和出口转内销等方面推出新的增量政策来稳定经济。
其二，政府债券发行节奏同比加快。政府工作报告指出，2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、特别国债5000亿元、地方政府专项债券4.4万亿元，合计新增政府债务总规模11.86万亿元，较上年增加2.9万亿元。一季度国债和地方政府债总计发行2.29万亿元，同比增长102%，净供给1.48万亿元，同比增长340%。2025年政府债券发行量较大，且为提前形成实物工作量，托底实体经济，未来债券发行节奏或延续较去年同期加快的特点。
其三，中国经济基本面复苏，需要宽松的货币政策支持，利好债市。4月6日，人民日报评论员文章《集中精力办好自己的事 增强有效应对美关税冲击的信心》称，“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台。”经济层面的挑战和恢复，仍需货币政策的大力支持，预计资金面将偏松，DR007的中枢将回到1.80%附近，必要时可能实施降准，在美联储重启降息后，中国的降息空间也将打开，有助于推动债券收益率下行。
其四，关注银行的资产负债平衡，其将影响银行的债券需求。2025年年初以来，银行同业存单发行利率持续高于10年期国债收益率，两者的利差最高在3月3日达到42BPs，此后最低收窄至3月31日的7BPs，4月7日又拓宽至19BPs附近。如果后续债券收益率下行速度过快，拉大同业存单与其利差，则银行买债的需求将减弱。若债券收益率下行至较低水平，会降低银行的净息差，加大银行的资产负债错配缺口，增加金融风险，因此监管机构有必要对此进行干预，投资者情绪会趋于谨慎，止盈盘了结，将推动债券收益率反弹。
其五，当前A股市场大幅调整，股债跷跷板效应会推动债券收益率下行。但股市超跌后，随着中央汇金发挥类“平准基金”的作用稳定资本市场，央行表态在必要时向中央汇金提供充足的再贷款支持，多家央企发声将增持回购股票及ETF，加之后续国内刺激政策加码等对冲措施或落地，股市可能逐渐企稳反弹。如果后续股市形成上行趋势，或将分流债市资金，降低交易型机构的债券需求。
总之，外部不确定性加剧增加了市场避险情绪，中国经济基本面仍需要偏松的货币政策和资金面支持，尚未从根本上改变债券的牛市根基。但是未来增量刺激政策或加码，政府债券的发行节奏加快，加之股市低位反弹，且中期若进入上涨通道，将扰动债市。此外，银行的净息差不断刷新历史新低，债券资产收益率过度下行将增加银行业的风险，也不支持债券收益率过低。各因素综合作用下，预计后市债券收益率将进入区间震荡，债券收益率反弹过后有下行空间，下行幅度过多了又会有上行压力，整体呈现“上有顶，下有底”的特点。
(作者系中国建设银行金融市场部高级经理，本文仅代表作者本人观点，不代表所在机构和本刊立场。)
