人工智能的未来发展有赖于电力基建的背书，全球电力设备的需求天花板已被打开。发达国家走在能源转型的前列，但均出现电网承载能力不足的问题。中国新一轮特高压建设围绕碳中和目标展开，柔性直流技术适用于大规模新能源接入，提升相关产品的市场空间。

　　随着近年特高压建设投资新高的出现，相关公司的盈利规模重回上升通道。近期，中国西电(601179.SH)和平高电气(600312.SH)表示，将首次执行三季度分红计划。在市场需求与自身降本增效的双重作用下，头部公司毛利率显著回升，且与历史最高点相比仍有提升空间。

中国特高压建设工程经历了三个阶段，带动电力设备产业高速发展，产业链公司的订单及收入增速整体滞后订单增速高点1-2年时间。柔性直流技术提高了部分产品的价值量，核心设备供应商加快智能电网、海上风电、新能源等新兴业务的拓展力度，大力研发各类换流阀、高压组合电器、断路器等产品。

特高压技术正在全球能源结构优化中发挥重要作用，风光大基地对应特高压直流外送需求达33-41条，“十五五”特高压建设有望持续高增，预计2025-2026年板块订单保持高速增长，对应的业绩于2024年下半年开始释放。

　　高价值量环节受益

电网投资是逆周期调节的重要手段，从中国电力体系建设投资情况来看，电源投资和电网投资呈现出交替增长，2021-2023年电源投资增速远高于电网投资增速，而2024年电网投资增速反超电源投资增速，该年全国电源工程完成投资总额为5959亿元，同比增长7.2%，电网工程完成投资6000亿元以上，同比增长13%以上。据预测，2024-2026年的电网投资中，特高压投资额分别为1152亿元、1251亿元和1381亿元，同比增长55%、9%和11%。

此轮特高压建设中，柔性直流输电能够克服常规直流技术的缺陷，提升电网的稳定性，在占地面积、无源网络供电等多方面具备优势，更适合新能源并网。柔性直流输电从原理上避免了换相失败问题，成为产业趋势。

单条常规直流和单条柔性直流的投资额分别为230亿元和270亿元，价值量的差异在于换流阀价值量的增加。例如，昆北换流站常直换流阀单吉瓦价值量约1.0亿元，柳北换流阀和龙门换流站柔直换流阀的单吉瓦价值量分别为4.7亿元和3.4亿元。

传统直流输电中，变压器的损耗和投资额占比较高，分别达到51.6%和54%，换流阀的损耗和投资额占比为36.7%和27%。柔性直流输电中，换流阀的损耗和投资额占比较高，达到70.6%和57%，变压器的设备损耗和投资额占比为23.5%和29%。

历史上全国特高压直流存量线路共有20条，总投资额4703亿元。2014-2023年，国电南瑞(600406.SH)在特高压直流中标以直流换流阀及其控制保护系统为主，直流线路中共有2条线路该公司完全中标，有9条线路中标数量占比达50%，直流换流阀与直流控制保护系统的市占率分别达到45.6%和74.5%。

2024年年中，国电南瑞派发现金红利占归母净利润的51.24%。2022年和2023年该公司的净资产收益率均超过15%，而2024年前三季度净资产收益率达9.71%，三季度末合同负债达到53.53亿元，均处于同期高位。

华泰证券指出，柔直方案因具备无换相失败的风险，未来有望加速渗透。国电南瑞在柔直技术上具有优势，有望显著受益于国内柔直方案渗透率提升，订单规模实现较快增长，预计该公司对应业务将伴随2024-2025年产业周期向上实现稳健增长。

主要控制元件IGBT在柔直换流阀中的成本占比近45%。IGBT模块产业化项目是国电南瑞发展重点之一，多款产品达到量产条件，该项目投资进度已达32.02%。南京南瑞半导体有限公司2024年上半年实现净利润-6459亿元，企查查显示该公司2024年公布或授权的专利有35个，略高于2023年。

直流特高压的核心设备占总投资的25%，其中气体绝缘封闭式组合电器(下称“GIS”)占核心设备的12%；交流特高压的核心设备占总投资额的22%，其中GIS占核心设备的58%。思源电气(002028.SZ)于2024年10月投资GIS生产基地建设项目，计划总投资3亿元，用以支撑高压组合电器市场的业务开拓，满足未来产能需求。该公司2024年三季度末合同负债为22.36亿元，同比增长98.05%。

特高压GIS市场集中度高，平高电气市场占有率较为领先，在2024年国网特高压设备第一、二、五次招标中，该公司1000kV组合电器中标金额分别为0.27亿元、2.25亿元和5.79亿元，分别占当批组合电器招标总额51.90%、100%和100%。

　　降本增效 毛利率回升

中国特高压建设工程经历了三个阶段，带动电力设备产业高速发展，第一阶段在2014-2017年，投资额达1966亿元，2018-2020年共投入2130亿元。“十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元。相应地，2011-2013年、2014-2016年、2018-2021年产业链公司的订单及收入增速明显提升，收入增速整体滞后订单增速高点1-2年时间。中信建投预计，2025-2026年特高压板块订单保持高速增长，同时业绩也将在2024年下半年开始释放。

中国西电2024年以来订单饱满，据统计，特高压方面合计中标国网约22.93亿元采购项目，输变电设备方面，国家电网前四次招标采购中，该公司中标金额合计约53.63亿元。

2024年前三季度，中国西电营业收入达到151.62亿元，较上年同期增长6.94%，扣非归母净利润达7.81亿元，同比增长74.49%。高附加值产品交付同比增加，使得前三季度综合毛利率回升至20.48%，相较于2016年的历史高点仍具有较大的提升空间。年中和三季度，中国西电派发现金红利占归母净利润的比例在39%以上，延续了2022年和2023年的高分红记录。

中国西电持续加快智能电网、海上风电、新能源等新兴业务的拓展力度，正在大力研发各类换流阀、GIS、断路器等产品，前三季度研发费用增速达33.77%，远超营收增速，研发费用占营业收入的3.85%，同比增加0.67个百分点。开关及变压器产品、国际业务收入同比均呈增长趋势，该公司经营效率持续改善，2023年员工人数降至9312人，较2016年降幅超30%，人均创收提升至226万元，较2016年增幅超115%。

国电南瑞的毛利率虽然有所波动，但整体保持在较为稳定的水平，2023年回升至23.25%，2024年前三季度达到29.26%。

平高电气自2019年开始，因工程业务占比提升，拉低了整体毛利，2020年开始，受到工程项目可执行合同下滑影响，收入体量开始缩小，但盈利能力仍在回升。2022年平高电气开展毛利率提升专项行动，2023年毛利率增长至21.38%，2024年前三季度达到24.27%。

随着近年特高压建设投资新高的出现，该公司的营业收入重回上升通道，2024年前三季度收入达78.85亿元，同比增长5.88%。据统计，2024年第一、二、三、五次特高压设备招标总金额共计179.25亿元，其中平高电气中标共计16.60亿元，占招标总额的9.26%。2024年该公司首次推出中期、三季度分红计划，现金分红比例超过35%。

　　海内外需求共振

在全球化的能源转型浪潮中，各国政府正通过政策支持和具体规划，积极推进特高压输电技术的发展。美国、欧洲、东南亚、拉丁美洲、非洲以及巴西和沙特等国家和地区，正通过电网升级、可再生能源接入、区域电力市场整合等多种方式，以应对能源短缺、基础设施老化等挑战，增强能源安全和供应稳定性，促进可再生能源的有效利用，展现出特高压技术在全球能源结构优化中的重要作用。

中国规划到2030年建设风光基地总装机约455GW，其中“十四五”期间规划建成投产风光大基地总装机约200GW，其中外送150GW、本地自用50GW，外送比例达到75%。预计“十五五”期间规划建设风光基地总装机约255GW，其中外送约165GW、本地自用约90GW，外送比例约65%。据测算，455GW风光大基地对应特高压直流外送需求达33-41条，目前仍有26-34条需要建设，建设缺口大，“十五五”特高压建设有望持续高增，特高压板块具备成长属性。