2024年年初以来，监管政策向规范资本市场各类主体行为倾斜，对融券、转融券业务的限制加强以及对高频量化交易的从严监管体现出监管层对交易公平、维护中小投资者利益的重视。在此种背景下，政策层面将延续严监管态势，优化资本市场环境仍是未来一段时期的监管主线。

2024年年初以来，内外部环境仍较为复杂，尤其是国内经济仍呈现缓慢复苏态势，美国通胀虽有下滑但仍保持在较高水平，美联储降息时点不断后移；各种地缘事件对全球供应链产生持续性影响。内外部多因素带来的投资环境的不确定性，一定程度上影响了国内投资者的投资热情，进而令权益市场承压，导致上半年权益市场仍呈现宽幅波动态势。

对证券行业而言，低迷的资本市场环境给证券公司展业带来一定的影响，股权投行、两融、衍生品、高频量化交易等业务均面临压力，且经纪、资管、自营等业务收入受权益市场低迷影响均较为直接。整体来看，多因素导致的经营压力令证券板块表现承压，截至6月30日，上证综指、上证50、沪深300和申万二级证券指数年内涨幅分别为-0.25%、2.95%、0.89%和-13.38%，证券板块表现跑输市场核心宽基指数。

上半年，证券板块个股走势分化较为明显，首尾涨幅相差近70个百分点。截至6月30日，证券板块年内仅四只标的上涨，分别为首创证券(20.76%)、国信证券(5.08%)、浙商证券(2.82%)、招商证券(2.02%)，其余标的均不同程度下跌，其中，锦龙股份跌幅最大，下跌48.88%。并购重组仍是当前证券行业最受市场关注的基本面催化剂，板块内涉及并购重组的个股，如国联证券、浙商证券等股价受并购重组进展催化出现短期波动，但在行业beta影响之下仍难以走出显著的独立行情。

虽然证券行业经营整体承压，但部分公司业绩逆势同比增长，尤其是部分上市券商受益于业务结构优化和2023年同期的较低基数，上半年业绩有望实现正增长。虽然券商股权投行等多业务展业面临较大压力，权益市场波动拖累整体业绩，但部分券商通过业务结构 调整实现“弯道超车”。从已披露的上市券商中报业绩快报中可以看到，因自营投资类业务表现优异，少数券商中期业绩预计实现同比增长，其中，首创证券、红塔证券等券商表现较为突出。

作为连接投资者、资本市场和实体经济的重要桥梁，影响证券公司业绩的外生因素颇多，各项业务均受到宏观经济环境、流动性和市场行情的影响。2024年年初以来，监管政策向规范资本市场各类主体行为倾斜，严监管成为政策主旋律，尤其是新“国九条”从上市公司发行全流程层面从严监管，优化资本市场环境。而对融券、转融券业务的限制加强以及对高频量化交易的从严监管体现出监管层对交易公平、维护中小投资者利益的重视。在此种背景下，政策层面将延续严监管态势，优化资本市场环境仍是未来一段时期的监管主线。

“政策—资本市场—投资者”间正循环有望形成

4月12日，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》(简称新“国九条”)，新“国九条”是继2014年后时隔10年国务院再次专门出台的资本市场指导性文件，分阶段规划了未来5年、2035年、本世纪中叶资本市场高质量发展的目标，系统提出了强监管、防风险、促高质量发展的一揽子政策措施。新“国九条”中延续了年初以来监管层对资本市场全流程的全方位细化监管趋势，着重突出严把发行上市准入关、严格上市公司持续监管和加大对退市行为的监管力度。在更好梳理企业上市全流程的基础上，全面深化资本市场改革开放，进而推动中长期资金入市。

为贯彻落实新“国九条”及配套政策，证监会加快推动资本市场“1+N”政策体系落地实施，就涉及发行监管、上市公司监管、证券公司监管、交易监管等方面六条规则草案公开征求意见，包含大幅提升首发企业随机抽查比例；进一步严格退市标准、调降退市门槛；加强对上市公司分红的监管；加强对上市公司董监高减持的监管；加强对程序化交易的监管等。

沪深交易所同步就《股票发行上市审核规则》、《股票发行上市规则》等19项具体业务规则向全社会公开征求意见，涉及提高上市条件、规范减持、严格退市标准等方面。其中，主板第一套上市标准中最近3年累计净利润指标从1.5亿元提升至2亿元，最近一年净利润指标从6000万元提升至1亿元；创业板第一套上市标准的净利润指标，将最近两年净利润指标由5000万元提高至1亿元，并新增最近一年净利润不低于6000万元要求。此外，为进一步提升申报质量，防治“带病申报”，沪深交易所在原规定的1年内2次不予受理等情形基础上，增加“一查即撤”、“一督即撤”情形，设置6个月的申报间隔期。

东兴证券认为，虽然此次新“国九条”的核心内容是前期监管要求的延续，但国务院、证监会和三大交易所推出的政策之全面，要求之细化近年罕见。如能动员资本市场各类主体全面快速高效贯彻新政要求，资本市场生态和整体面貌有望实现质变。再结合更为积极的财政、货币政策支持，“政策—资本市场—投资者”间的正循环有望加快形成，进而有效改善资本市场投资回报和证券公司中长期业绩预期。

7月10日，证监会批准暂停转融券业务，提高融券保证金比例，进一步强化融券逆周期调节。同时，程序化交易监管将进一步加强。从政策导向看，证监会进一步收紧转融券业务，是2023年下半年以来监管层对于降低融券风险、平抑市场波动举措的延续。近年来权益市场波动持续增大，赚钱效应显著减弱，投资者情绪陷入低谷，交易活跃度亦受到较大影响。

针对上述情况，监管层已先后提出多项政策举措，包括限制战略投资者配售股份出借，上调融券保证金比例，降低转融券市场化约定申报证券划转效率，暂停新增转融券规模等；同步要求证券公司加强对客户交易行为的管理，持续加大对利用融券交易实施不当套利等违法违规行为的监管执法力度。

证监会提供的数据显示，自2023年8月严监管政策持续推出以来，截至2024年6月底，融券、转融券规模累计下降64%、75%。融券规模占A股流通市值约为0.05%，每日融券卖出额占A股成交额的比例由0.7%下降至0.2%，对市场的影响明显减弱。

从收紧融券和转融券业务，到加强对程序化交易的管理，尽管监管层不遗余力持续压制潜在做空力量，但从近期较为低迷的权益市场表现来看，政策呵护市场的效果尚未得到充分体现，维护中小投资者的重要政策目标还未达到。

基于此，在前期持续压降融券、转融券规模的基础上，证监会进一步加大政策力度，依法批准暂停转融券业务，新政自2024年7月11日起实施；其中，存量转融券合约可以展期，但不得晚于9月30日了结。同时，批准证券交易所将融券保证金比例由不得低于80%上调至100%，私募证券投资基金参与融券的保证金比例由不得低于100%上调至120%，自2024年7月22日起实施。

相比之下，证监会加强对程序化交易的管理，特别体现了对中小投资者的呵护。程序化交易追求实现最优成交价格，通过设定好的程序推动最优交易的达成，和中小投资者在信息获取、交易实时性和优先度等方面存在一定的差异，在一定程度上降低了市场公平性，而一般机构投资者在交易层面的劣势较小。

根据证监会公布的数据，年初以来，证券市场程序化交易总体稳中有降，交易行为出现一些积极的变化。截至6月末，全市场高频交易账户为1600余个，年内下降超过20%，触及异常交易监控标准的行为在过去3个月下降近六成。下一步，证监会主要从五个方面加强对程序化交易的监管：1.指导证券交易所尽快出台程序化交易管理实施细则；2.指导证券交易所尽快公布和实施程序化异常交易监控标准；3.抓紧制定发布北向资金程序化交易报告指引，对北向投资者适用与境内投资者相同的监管标准；4.明确高频量化交易差异化收费安排，对高频量化交易额外收取流量费、撤单费；5.持续强化交易行为监测监管，从严打击违法违规行为。

监管层就资本市场，特别是中小投资者最为关切的转融券业务和程序化交易提出更为严格的监管要求，是积极呵护中小投资者权益，提升中小投资者获得感，降低市场波动的举措。减少可能涉及做空的力量，打击违法违规行为，有助于推动市场形成上涨合力，配合“新国九条”等重要监管举措，资本市场环境有望得到持续优化，进而推动中长期价值投资资金进场交易。

为贯彻二十届三中全会精神，未来一段时期政策面或将保持严监管和稳市场并行的态势。在证监会学习贯彻二十届三中全会精神暨年中工作会议上，吴清主席指出，“突出强本强基、严监严管，通过进一步全面深化改革来破除体制机制障碍和结构性问题，加快建设安全、规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”，施政要点包括以下六个方面：1.切实维护市场平稳运行；2.更大力度服务实体经济回升向好；3.推动股票发行注册制走深走实；4.培育高质量上市公司；5.着力防范化解私募基金、交易场所、债券违约、行业机构等重点领域风险；6.大力提升监管执法效能。

东兴证券认为，上述六大政策发力点是新“国九条”政策纲领的细化实施方案，体现出监管层在从严监管的同时稳定市场的决心，未来一段时间施政主线大概率将围绕“严、稳”执行，预计资本市场层面强刺激政策推出的可能性较小。

经纪业务拐点的关键在财富管理转型

从大财富业务来看，市场低迷给券商财富管理业务带来较大压力，交易量呈现缓慢下行态势，令券商经纪业务收入承压。

从权益市场交易数据看，年初以来成交量先增后降，6月日均成交额降至2023年9月的水平。一季度，在证监会加强对量化交易的监管、稳定市场的情况下，配合春节前后消费企稳，经济数据向好，市场交易活跃度显著提升，3月日均成交额时隔11个月再次回到万亿元之上。但二季度部分宏观数据回落压制投资者对经济复苏的信心，致使成交规模持续回落，6月日均成交额仅为7229亿元，接近2023年9月的低点，行业内“存量博弈” 气氛愈发浓厚。成交额的回落必然对券商经纪业务产生负面影响，二季度经纪业务收入环比下降是大概率事件。

政策导向叠加业内竞争加剧，经纪业务综合佣金率下滑趋势延续，财富管理转型仍是当前经纪业务的核心突破口，财富管理成功转型有望带动经纪业务拐点出现。2023年中央政治局会议后，证监会推出一系列活跃资本市场的政策，在调降交易所收费等固定费用外，亦直接或间接推动券商降费。

与此同时，在市场蛋糕增量空间有限的情况下，证券行业内竞争不断加剧，传统经纪业务作为低附加值业务成为价格战的主战场，虽然近三年降幅有所放缓，但佣金率下降态势未改，短期内难以看到拐点出现的必然性。在此背景下，券商加快发展高附加值财富管理业务的重要性得到进一步提升。当前财富管理转型仍为是券商深度挖掘客户价值、加强各业务板块间协同、提升佣金业务附加值的关键突破口。

国内财富管理业务仍是朝阳行业，市场空间巨大。在中国十四五规划中，推动经济总量和城乡居民人均收入迈上新台阶是事关民生福祉的重点任务。随着中国经济进入高质量发展阶段，可以预见，未来一段时期居民可支配收入仍将平稳较快增长，居民可投资资产的持续积累、投资结构的加速迭代和投资理念的不断变化将进一步打开国内财富管理业务空间。此外，中国居民的证券市场参与度逐渐提升，不断增强的投资意识和持续革新的投资理念有望进一步提升其对券商财富管理和资产管理的认可度。

和控参股基金公司的有效协同成为券商财富管理加快发展的重要路径，控参股公募基金为券商财富管理转型提供有力抓手、贡献可观业绩。在资管新规的要求下，市场各类资管机构实现同台竞技，这要求券商资管持续快速提升主动管理能力。扩大募集资金范围、大力发展集合类产品、顺应监管趋势推动大集合产品公募化改造、深度参与公募市场、积极申请公募牌照是应对业务转型的必要举措，也是证券公司财富管理转型产品线建设的重要抓手。

控股公募基金公司为券商大财富管理条线提供丰富产品支持，是券商综合竞争实力的体现；其中，头部券商如中信证券、广发证券等，在控股优质公募基金管理平台收获投资收益的同时，极大丰富了自身财富管理业务的产品供给，不断与先进投资理念接轨，提升投资能力，业务综合实力获得市场认可。同时，控参股公募平台也有望在公募基金成为行业风口、流量入口之际，充分发挥其品牌力和市场影响力，为券商提供重要的客户导流渠道。

从券商业务发展的角度来看，当前市场对证券行业的核心关注点仍在财富管理层面，其在未来一段时期仍将是兼具发展确定性和弹性的成长性券商业务板块。在推进财富管理转型过程中，券商的代销金融产品体系建设不断完善，同时业务重心正努力迈向“重投顾”等高附加值、体现券商权益类、固定收益类产品投顾能力优势的方向迈进，转型正在逐步走向深化。预计随着业务重心的不断转移，财富管理大逻辑将向中长期演进，面对行业内日趋激烈的竞争态势，拥有丰富机构客户资源和较强产品投顾和配置能力的券商头部财富管理平台有望继续发挥投顾能力整体优势，实现财富管理业务收入和业绩占比的进一步提升。

打造优质投行成“必选”路径

上半年，IPO和再融资规模持续回落，受权益市场持续大幅波动的影响，监管层加大资本市场供给的逆周期调节，阶段性收紧融资节奏，促进投融资两端的动态平衡。

根据同花顺的统计，以首发上市日为标准，2024年上半年，一级市场股权融资合计1282.81亿元，同比下降79%，环比下降65.36%，其中，IPO融资额为304.87亿元，同比下降84.87%，环比下降78.26%；定增融资额为975.63亿元，同比下降75.55%，环比下降56.87%。

上市公司结构更加均衡，A股市场格局不断优化。全面注册制落地后，A股各板块定位更加突出，其中，主板主要服务于成熟期大中型企业；科创板突出“硬科技”特色，大力支持国内高新技术企业发展，同时发挥资本市场改革“试验田”的作用；创业板则主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地。主板、科创板、创业板、北交所，不同板块错位发展、相互补充、凝聚合力，为符合板块定位的企业畅通直接融资渠道。

随着流动性的提升和投资者信心的增强，中长期来看，在提升直接融资占比的政策主基调下，中国资本市场将更好的发挥便捷融资功能，支持实体经济通过直接融资募集资金，为中国经济的高质量发展新格局充分发挥资本市场的媒介功能。

从需求端看，国内企业上市热情仍然高涨，证券公司投行项目储备充足。但在主板、创业板发行节奏显著放缓的背景下，投行业务如何发展，如何弥补收入缺口是券商亟待解决的问题。

在前期的新三板、北交所市场，活跃着一批特色化投行，这类投行深耕北交所已久，积累了较为丰富的拟上市公司资源，故受到严监管的影响相对较小，能够保持相对稳定的收入来源和业务周期，差异化优势凸显。且随着北交所交易的逐步活跃，对各类拟上市企业和中介机构的吸引力有望持续提升，虹吸效应有望持续增强，“规模—估值”正反馈形成后中介机构将获得可观的收入增速。

总体来看，无论自身发展路径为何，不断提升资质仍为投行业务发展的核心要义。作为注册制下资本市场的“守门人”和改革的主要参与者，全面注册制落地将持续为服务实体经济、支持企业直接融资拓宽新渠道，打开了证券公司投行业务增量空间；与此同时，投行业务需要更多的自我提升以承载更大的时代使命。

从核心的上市定价层面而言，注册制下新股的定价权更多地交给市场，这对当前主承销商的发行定价、承销能力提出了更高要求；不同板块的携手前行也将共同推动传统经济和新经济的复苏与发展。从这个角度看，在等待监管政策放松的信号的同时，提升自身硬实力、打造优质投行将成为券商发展的“必选”路径。

自营投资成业绩关键突破口

当前券商自营业务收入仍主要取决于股债市场的表现，股债表现大幅分化令大类资产配置难度加大，市场波动和分化或将延续，进一步增加获取投资收益的难度。权益市场持续性剧烈波动令券商自营业务资产配置难度进一步增大，资产配置能力和风控能力将成为未来券商投资的“胜负手”。

从近年业绩情况分析，中小券商自营投资收益受市场波动影响更大，而头部券商盈利确定性相对较强，这是由于头部券商资产配置更加均衡，部分券商执行“非方向性投资”态度坚决且已经积累了较为丰富的实战经验。同时，头部券商有能力深耕场外衍生品市场和海外市场、拥有较多的风险分散和对冲手段，一定程度上对冲了国内权益市场的冲击。但如果能更好的预判各类资产的表现，更为高效地在权益资产、固定收益类资产和大宗商品类资产中做出合理选择，或是自营投资业绩甚至券商业绩弯道超车的“妙手”。

除主动配置的权益及固定收益资产外，直投业务是当前券商获取长久期、较高IRR的重要来源。证券公司主要通过直投、创投及另类投资子公司进行股权投资、投行项目跟投及金融产品投资。在全面注册制下，“募投管退”渠道有望更为通畅，股权投资的退出途径进一步拓宽，有利于投资收益的实现；且证券公司积极参与股权投资有望实现对企业不同生命周期的全流程覆盖，通过各部门协同合力挖掘客户价值。

因此，在当前券商业务结构变化的趋势下，不断上升的规模意味着自营投资的稳定性和持续增长性成为决定投资业绩乃至券商整体业绩的关键因素。虽然自营投资已成为证券公司盈利能力提升和超越可比同行的关键突破口，但面对股债市场的剧烈波动，自营业务盲目扩量并不可取，稳定性亦是业务能力优劣的重要考量，需要实现高beta和稳定增长动态平衡。目前，自营资产资产配置更为均衡、配置能力强、风控体系相对健全，同时有能力深耕场外衍生品市场、拥有诸多风险对冲手段的部分头部券商业绩确定性更强，已具备一定的抗周期属性。

从投资角度看，当前证券行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理和资产管理业务在提升券商估值下限的同时，平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。

在当前时点看，以注册制为代表的资本市场改革提速有望成为证券行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。但受制于业务结构和经营属性，行业的“市场beta”特征并未出现显著变化，市场长时间低迷对行业业绩和估值形成较强压制。

此外，证券行业由于自身特殊属性，在直接受益于本行业利好政策的同时，还将间接受益于宏观经济复苏和利好全市场的各类政策的出台，在保护中小投资者权益、提升投资者获得感、稳市场的政策基调下，下半年大概率仍有“政策红包”可以期待。经过近三年的波动下行，证券行业当前PB估值已降至1.11倍，在历史估值中处于1.65%分位的极低位置，向上弹性远大于向下空间。

此外，在明确的监管导向下，2024年证券行业内整合频率、力度均有望提升，周期有望缩短。其中，自上而下推动或将成为主导力量。当前已有民生&国联、华创&太平洋、浙商&国都、平安&方正的整合预期，东莞证券控制权出让也有望受到行业及市场的广泛关注。

基于上述分析，下半年，继续看好证券行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股。当前时点，尤其需要重视证券ETF的投资价值，参考海外经验，在市场有效性逐渐提升的过程中，市场偏好或向指数投资持续倾斜。

(作者为专业投资人士)