文丨张开兴 王嘉俊
编辑丨吴海珊
成长和回购都是分红的特解,成长是牺牲了当下的收益,为了未来的分红增长;回购是牺牲了当下的分红,为了增加未来的每股分红。
进入2024年以来,高分红的股票呈现出良好的走势。有不少基金经理在月报和季报中发文说,高分红的机会已经结束,要谨慎购买高分红的股票。同期也有基金经理强调,高分红的机会才刚刚开始,做投资既要耐得住寂寞,也要守得住繁华。
6月部分高股息的股票回调,似乎确实印证了高分红已经结束的观点。但是我们认为,港股高分红的机会才刚刚开始,现在正是布局港股高分红的好时候。
价值投资在半年维度下并不呈现效果
我们有一个很明确的逻辑。如果我们在持仓里面可以找到股息率5%以上的公司,同时未来3年股息增加,只要我们判断是正确的,我们就一定可以赚钱。
这里涉及到三个因素:第一,股息率5%以上意味着便宜;第二,未来3年股息增加意味着基本面变好;第三,分红本身的行为,意味着真实现金流、对小股东利益的保护。三个因素叠加,很自然可以赚钱。
这个逻辑是得到历史数据验证的。我们做了一个研究,把A股和港股通在过去15年的所有股票进行了回测。我们的条件是,当我们选择了股息率大于5%,同时未来3年股息率增加的股票时,我们需要多长时间才能实现价值的回归,以及我们可以获得多少回报?
这是来自于港股通的数据,我们发现在半年的时间维度,盈利的概率不到30%。这也充分说明了价值投资在半年的维度并不呈现出效果。而我们把时间拉长的时候,就发现随着时间的拉长显示出规律性和显著性。当时间拉长到两年的时候,83%的股票会实现盈利,平均的年化收益率为20%。而拉长到第三年的时候,93%的股票实现盈利,平均的年化收益率为23%。
我们不仅做了港股通的回测,同时也做了A股的回测,结果也是类似的:半年内没有显著性效果,两年盈利概率87%,平均年化25%,3年盈利概率92%,平均年化23%。
这就把投资变成收敛式的逻辑了。我们认为投资的收敛性是至关重要的,因为投资只有:我们满足了一定条件,就大概率收敛到一定结果,投资行为才是科学的、可证实或者证伪的,才是可以不断的复盘和改进的。
所以对于我们而言,投资就是判断未来两三年的分红,因为我们知道历史上所有类似场景的概率分布,所以只要我们拿的公司股息足够高,我们的判断确定性足够强,我们就对持仓有充足的信心。
港股的机会才刚开始
那么现在港股的机会如何?我们现在依然可以在港股市场构建出股息率8%-10%,同时未来两年股息率有很大确定性增长的公司。这部分公司的质量非常高,不仅债务少,而且业务具有垄断的属性,现金流和股息都可以持续。这些公司分布在不同的行业,从投资组合的角度而言可以做到充分的风险敞口多元化。港股还有非常多的好牌,当你拿到这些牌的时候,就知道好日子正要到来。
所以投资千万不能标签化,脱离个股谈高股息、红利、核心资产等标签,这些都是空对空的,一定要穿透到具体市场的个股,看它们的质量、估值、分红水平,才能知道到底是机会刚开始还是即将结束。
股息率8%-10%如何实现20%以上的年化回报?
这也是高股息通常的误区,认为8%-10%的股息率只有8%-10%的回报,而不会有超额回报。
我们可以从债券开始讨论这个话题。假如我们获得了一张票息7.5%的国债,那么这个国债值多少钱?2024年5月,财政部发行了票面利率为2.57%的30年期国债,2054年到期,发行规模400亿。那么基于同样的风险水平下,我们获得的7.5%的国债就价值292元。也就是说,假如你得到了7.5%的国债,那么你的收益不是7.5%,而是在市场上获得192%的回报。
这个效应叫做二级市场的定价和贴现。二级市场存在的目的,就是不断给证券进行定价,以提前将未来产生的现金流,都统一到当下的时间进行交易。当未来产生的现金流足够高的时候,就可以提前获得可观的贴现回报。
巴菲特把股票称为可变息票,是债券的一种特殊形式。它们的区别在于现金流来源的不同、留存收益的不同和分配比例的不同。但是从投资的角度而言,股票和债券实质上是相同的定价模式,都来源于未来投资者现金流的折现。对于股票而言,未来现金流就是股息,未来股息的贴现就是股票的内在价值。对于债券而言,未来现金流就是票息,未来票息的折现就是债券的内在价值。
当股票和债券的价格和内在价值产生较大偏离的时候,股票市场和债券市场也同样扮演了贴现和定价的功能。如果我们买入的股票,股息率足够高,同时也足够有确定性,未来还能够增长,那么同样市场会进行提前贴现,我们就收获了贴现的回报,这就带来超额收益了。
从投资的角度来说,8%-10%的股息率和3%-5%的股息率,隐含的回报是有巨大差别的。8%-10%的股息率需要股价上涨1倍,才会收敛到3%-5%的股息率。而由于市场并不一定会同时上涨,不同的行业可能存在先后顺序,这就给了我们足够的时间和空间,所以对于具体的投资组合而言,可能要上涨两倍才会逐步收敛到3%-5%的股息率。
这种股息率驱动的股价贴现,从历史上看会在2-3年的时间完成。这就会带来非常高的隐含回报率。
投资就是分红
我们上面谈到了股息回报和超额收益的数理逻辑,我们最后还想谈谈,投资就是分红。如果我们坚持买股票就是买公司,那么我们和公司的关系只有分红。成长和回购都是分红的特解,成长是牺牲了当下的收益,为了未来的分红增长;回购是牺牲了当下的分红,为了增加未来的每股分红。这是我们所有思考的出发点,也是我们孜孜不倦坚持分红复投,并对分红各种场景的细节进行研究的原因所在。
(本文作者张开兴系某私募基金基金经理,王嘉俊系投研总监。本文已刊发于8月10日《证券市场周刊》,文中观点仅代表作者个人,不代表本刊立场。文中提及个股仅作举例分析,不作投资建议。)