福寿园的产品需求属性决定了这不是一个业绩爆发性的业务，而是盈利能力强、竞争壁垒高、细水长流、稳定增长的生意。

近年来，随着全球人口老龄化和少子化趋势的日益严峻，许多产业面临着巨大的挑战。然而，养老产业却成为了为数不多的朝阳行业之一。作为养老产业链的重要延伸，殡葬服务业务的市场价值正逐渐凸显。

福寿园(01448.HK)定位中高端客户，盈利能力强，护城河深厚，商业模式优秀，且目前估值处于历史底部。

老龄化叠加人均支出提高推动行业发展

福寿园业务构成主要是墓园服务和殡葬服务，其中墓园服务占比82%，殡葬服务占比15%。而核心业务墓园服务中又以墓穴销售为主，占墓园服务营收的90%左右，占公司营收的75%左右。

公司的墓地销售价格较高，定位中高端客户，根据公司2017年财报披露，墓地销售均价为6.8万元。其中定制艺术墓均价为42.7万元、成品艺术墓12.2万元，传统成品墓4万元，前三者合计占到墓穴总收入的八成。

2018年后公司财报不再披露墓地的分类详细价格。2023年财报显示，公司共售出经营性墓穴1.64万个，销售收入19.58亿元，均价11.94万元；按照相关部门规定还配套销售部分公益性墓穴2393个，销售收入701万元，均价2925元。

经统计，福寿园墓地均价自2018年至2023年复合增长率为3.1%。

2023年中国60岁及以上人口2.97亿人，老龄化问题逐渐加剧。按照中国人均寿命78岁推算，2027年死亡人口将不低于1200万人每年。这将直接推动殡葬行业需求量的提升。人均支出的提高也推动殡葬市场发展，据华经产业研究院预计，2026年殡葬服务行业市场规模达4114亿元，2021-2026年CAGR为8.1%，平稳增长。福寿园做为行业龙头企业，未来3-5年大概率能够取得略高于行业平均8%的增速。

而且，经营性墓地审批政策从严，进入壁垒增强。2012年后，城市土地资源问题日渐明显，部分省市严格控制公墓面积，民政局在管公墓数量逐步稳定于1300-1700家。2018年起，民政部提出“统筹建设公益性公墓，从严审批建设经营性公墓”要求。2021年又发布“放管服”改革通知，将经营性公墓审批权限由省级民政部门下放至设区的市级民政部门，同时进一步加强经营性墓地的审批和监管。多地原则上不再审批新建公墓，这使得存量资产价值逐渐提升。

殡葬行业竞争格局分散且稳定

与其他行业不同，殡葬行业多为地区性业务。因此业务高度分散，其中大部分服务提供商都是当地企业，规模相对较小。

福寿园的招股说明书显示，根据Euromonitor的资料，2012年五大运营商的合并市场份额仅占殡葬服务业的3.1%，其中福寿园市场占有率1%，仍然排名第一。十余年后的2024年，福寿园总经理王计生在接受专访时提到：“现在仍处于分散的发展格局。外界推测福寿园在国内市场的占有率为2%，其实可能都达不到2%。”

相较其他同样已经上市的竞争对手，福寿园是行业内具有全国品牌知名度的殡葬服务公司，管理的墓园数量和营收规模更是远超同行业。

值得关注的是，保险公司正在尝试入局殡葬行业。

2015年起，泰康人寿通过其子公司以股权投资方式陆续购买了多个墓地纪念园。这些纪念园不仅提供传统的殡葬服务，还结合了文化、教育和旅游元素，旨在打造现代化、公园化的人文纪念园，思路和福寿园类似。

同时泰康人寿推出了生前契约的保险产品，允许客户根据自己的需求和偏好，提前规划和安排自己的丧葬服务。这在欧美以及日本普及率非常高。但是目前在国内接受度的还很低。

也有一些保险公司通过和殡葬业内公司跨界合作进入殡葬行业。

2015年末阳光人寿便入股福寿园，有意与殡葬业展开战略合作。2020年，福寿园携手百年人寿保险公司，由百年人寿推出定制化产品——“福寿人生”团体终身寿险，将保险产品与殡葬服务相结合，实现老龄服务细分产业的突破性尝试。此外，2023年有报道称平安寿险和福寿园合作，也推出生前契约的保险产品。

竞争优势明显

公司深耕殡葬行业30年，在早期审批尚未收紧时获批大量优质墓园项目，加之多年持续进行墓园收购，已完成全国化布局，墓园数量众多，触达各地消费者，在墓园数量、城市覆盖度以及客户认知度方面先发优势非常显著。

招股说明书显示，公司目前盈利主要来源的上海福寿园40.2万平方米和辽宁锦州帽山安陵约5万平方米土地均为划拨土地，均无明确使用期限以及无需支付地价便可使用。其余土地购买价格也仅有几十元和几百元每平方米不等。与之相比，目前全国经营性公墓用地土地价格大多高于1000元/平方米，上海地区殡葬用地价格更是在2000元/平方米以上，且非常稀缺。

目前福寿园可供销售墓穴面积充足，截至2023年末，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约285万平方米，假设年均销售墓穴按照2023年的1.6万座计算，福寿园出售的墓穴平均面积为3.05平方米(2016年财报披露)，则每年销售面积约5万平方米，那么公司的墓穴储备可满足约57年持续运营所需。

在当前殡葬服务业中经营性墓地审批政策趋于严格的情形下，较多墓地储备资源将有助于公司稳固行业龙头地位，存量效应将逐步凸显。

再结合福寿园近5年的财务数据来剖析公司的生意属性和商业模式。

福寿园主要定位于服务高净值客户群体，其产品和服务的价格普遍较高。据2023年财报测算，公司销售的墓穴均价11.94万元。

公司2016年财报曾显示，毛利率高达81%，净利润率30%。自2017年后便不再公布毛利率数据，改为公布“经营利润”。

福寿园财报中的经营利润基本等同于A股财报中的“除税前利润”，已经扣除了绝大部分成本和费用。近五年来经营利润率达50%左右，就算扣除25%的企业所得税，净利润率也在30%上下。

而且，福寿园从事的生意是现款后货，利润含金量高。购买墓地时需要一次性预先支付几万元到几十万元不等的价格，且实际上购买的是墓地的使用权而不是所有权。此外，墓地的使用还涉及到管理费的问题，通常以10-20年为一个缴费周期。

从财务数据中可以发现，福寿园的经营性现金流净额常年大幅高于当年净利润，且应收账款比例非常低，其中大部分应收都是销售火化机等衍生业务带来的。其主营业务都是先付款再提供服务。

由于近年来经营性公墓审批收紧，位置好风景佳的高端墓地更是稀缺，福寿园的客户多为中高端客户群体，对价格不是很敏感，墓地提价对福寿园销量影响有限。因此，公司不存在存货跌价的问题，这使得其经营更加从容。

通过分析福寿园的资产负债表后可以发现，其预收款和应付款远大于应收款项，有息负债几乎为零。这意味着其在产业链上处于强势地位，维持当前盈利水平无需大额资本开支，每年只需要投入少量资金进行墓园维护。如果遇到比较好的墓园出售的话，会花费少量资金进行并购。

为此，福寿园积累了大量现金，简化其资产负债表可知，截至2023年末，其净资产59.2亿元，其中类现金资产就高达35.4亿元，占比60%。

作为投资者，也要留意福寿园的“瑕疵”。比如长期存在着20%左右的少数股东权益，上市以来，虽然归母净利润显著增长，但少数股东的收益增速明显高于母公司股东。福寿园的股权激励方案没有与公司业绩直接挂钩，对小股东而言有失公允。而公司账面长期保持巨额现金，一方面拖累公司的ROE，一方面加剧了市场对管理层冲动投资或者其他损害公众股东权益行为的担心。

公司近年来分红力度不断加强。2024年3月22日宣布派发0.214港元每股的大额特别股息，2023年总分红率接近100%。按照管理层业绩交流会内容，未来分红力度还会持续加大。这一方面提高对股东的股息回报率，另一方面也很好地缓解了上述市场对于公司账上预留巨额现金有可能引发损坏公众股东权益的担心。

业绩预估

福寿园未来业绩增长可以分为存量墓园的内生增长和新墓园并购带来的外延增长。其中核心是存量墓园的增长，又可以分解为销量的增长和销售均价的增长。

2023年业绩发布会上，公司首席财务官给出了2024年业绩指引：收入和盈利增长15%，其中13%来自内生性增长，2%来自外延增长。13%中的10%来自于数量增长，3%来自于价格。

保守起见，我还是再测算一下。

通过我统计的过去5年间经营性墓穴销售情况，可以看到，墓穴数量年化复合增速为5.5%，墓穴均价年化复合增速为3.1%。

未来5年，新中国成立初期的“婴儿潮”一代步入老年高龄，预计墓穴销售数量的复合增速提高1个百分点到6.5%，墓穴销售均价复合增速保持3.1%不变，则墓穴营收复合增速为9.8%。

此外还有新墓园的并购，预估未来每年能贡献营收0.5%的复合增速，则未来5年福寿园整体营收大概率能够实现年化10.3%的增速。

由于未来中高端墓穴产品和高附加值殡葬服务占比的提升，预计净利润增速会略高于营收增速，达到年化12%的增速。

因此我预计2024-2026年公司的营业收入分别为28.91亿元、31.8亿元、34.98亿元。对应的净利润为8.86亿元、9.92亿元、11.11亿元。

在这样的业绩预测之后，自然还需要一个合理的估值，然后才可能有合适的买点。

用无风险利率比较法来估值，福寿园的净利润以预付款为主，含金量非常高；需求和竞争格局稳定，维持现有盈利需要少许资本开支，目前国内无风险利率为3%左右，海外无风险利率为5%左右，对应合理市盈率为20-33倍PE，平均值26.5倍，打7折，合理估值为18.6倍。

以历史估值百分位来看，过去10年间福寿园市盈率中值为26.8倍，目前约为14倍，处于9%的历史低位。过去10年间福寿园市净率中值为3.52倍，目前PB不到2倍，处于5.45%的历史最低位附近。

再以产业并购市场估值来分析。福寿园每年都会有一两笔墓园的并购，据总经理王计生在2023年业绩说明会上透露，目前有50个在谈的并购项目，会仔细谨慎的从中选择合适的标的。

从公司财报中我找到了几个披露了并购交易细节的案例，可以从中分析殡葬行业内部人士认可的并购估值。

2020年7月，福寿园发布公告以4.5亿元收购哈尔滨明西园公墓100%股权，从当年财报中披露的信息中可以发现哈尔滨明西园的净资产为9712万元，产生商誉3.53亿元，哈尔滨明西园当年实现净利润1513万元。从中可知这笔收购的估值是29.7倍PE、4.6倍PB。

福成股份2014年9月公告以15亿元收购三河灵山宝塔陵园100%股权。根据披露的信息，宝塔陵园2014年6月底的账面价值为5.33亿元，承诺2014年全年净利润为5500万元，可以得出当时这笔交易的PE达27倍，PB为2.8倍。

福寿园最近的一次并购是2023年支付了4100万元收购延安洪福殡葬一体化项目100%的股权，由此产生了3781万元的商誉。由此可以推断出延安洪福项目账目净资产约为319万元，这笔并购的市净率约12.86倍。

从这些案例可以看出，即使是殡葬行业内部并购，也会有巨大的溢价。因为殡葬公司的核心资产是墓园用土地，通过福寿园财报可知，土地的价值往往都是通过成本法记录在账面的，而早期获得的墓葬用土地价格非常低廉，甚至是免费获得。因此在交易时就会按照当前公允市场价格进行重新评估。

例如福寿园财报显示，截至2023年末，公司拥有可用于墓穴销售的土地面积约285万平方米，土地成本账目价值为14.11亿元，约合500元/平方米。

在中国土地市场网中查询可知上海最近5年仅批准了2块殡葬用地，其中和上海福寿园位置较为接近的是青浦区朱家角的地块。通过查询详情可以得知，2019年这块地面积2.3万平方米，成交价格为5934万元，均价为2580元/平方米。而2020年奉贤区地块成交均价为3300元/平方米。

福寿园招股说明书显示，公司目前盈利主要来源的上海福寿园和辽宁锦州帽山安陵为划拨土地，财报账面价格是按照190元/平方米计算的。仅仅上海福寿园这块地按照目前市场价格3000元均价计算，福寿园账面净资产价值就会多出10亿元。考虑到开发成墓地出售后其经济价值则要增值许多倍。

这也是福寿园收购的墓园绝大部分都是溢价收购，账目累计了11亿元的商誉但很少出现资产减值的原因。

鉴于福寿园旗下的墓园均为高品质资产，我们在评估其价值时，应充分考虑重置成本的因素。经过粗略估算，我认为福寿园的合理估值至少应为3倍PB以上。与目前二级市场的交易价格相比，这一估值明显偏低，表明市场对其价值的认识尚不充分。

(作者为资深投资人士。本文不构成投资建议，据此投资风险自负)