中芯国际参与投资的灿芯股份成功上市，在多重因素影响下，未来估值变数很大。

4月11日，由中芯国际参与投资的灿芯股份成功上市发行 ，A股半导体领域再添新丁。 

营收业绩持续增长

招股书披露，灿芯股份主要为客户提供一站式芯片定制服务的集成电路设计服务，目前已形成以大型SoC定制设计技术与半导体IP开发技术为核心的技术服务体系。公司的一站式芯片定制服务包括芯片定义、IP 选型及授权、架构设计、逻辑设计、物理设计、设计数据校验、流片方案设计等全流程芯片设计服务。 

就集成电路产业链划分看，上游包括EDA、 IP、材料和设备等供应商，中游主要包括芯片设计、晶圆制造和封装测试等企业，下游则主要包括终端系统厂商，而灿芯股份主业为芯片量产业务和芯片设计业务，理论上，其隶属于集成电路产业链的中上游环节。 

在收入构成上，灿芯股份的芯片量产业务2021年至2023年贡献收入占比在6～７成左右，而芯片设计业务收入的占比在3～4成。在成本构成上，灿芯股份芯片设计业务中的成本主要包括晶圆及光罩、IP 及人工成本，三项合计占比均在9成以上；芯片量产业务中的主要成本为委托晶圆厂进行晶圆制造的成本及封装测试费，两项合计占比也均在9成以上。 

2020年至2023年6月， 灿芯股份的毛利率分别为17.25%、17.10%、19.63%和27.46%，整体呈上升趋势，但若与同行业可比公司相比，则又存在不小的差距。 据招股书，可比公司报告期均值为35.32%、37.86%、39.33%和35.88%。 

对于 毛利率远低于行业平均问题 ，灿芯股份在招股书中解释称，公司与同行业可比公司综合毛利率存在一定差异，且整体水平低于同行业可比公司，主要系各可比公司芯片定制服务的业务领域、客户类型及经营规模均有较大差异。 

值得一提的是，虽然毛利率低于行业平均水平，但灿芯股份的营收和业绩方面表现却很出色，2021年至2023年，灿芯股份实现的营业收入分别为9.55亿元、13.03亿元和13.41亿元，增速分别为88.63%、36.44%和2.99%；实现净利润分别为0.44亿元、0.95亿元和1.70亿元，同比增速分别为147.99%、117.53%和79.70%(见表1)。 

持续增长的营收和业绩为灿芯股份上市前的估值定位带来了良好预期 ，据上市报告书介绍，灿芯股份发行价格为19.86元/股，发行后摊薄的市盈率为25.12倍，对应的发行后市值为23.83亿元。 

表1：灿芯股份主要财务数据情况

来源：招股书、上市公告书、Wind 

行业景气度影响公司募资规模

行业分类上，灿芯股份隶属于“信息技术”领域下的“半导体产品与半导体设备”行业，若进一步细分，则划归为“半导体产品”行业。 

据Wind数据，2023年以来，A股新上市的半导体产品公司共计有24家(不包括灿芯股份)，以24家公司发行上市时披露的行业PE计算，平均市盈率约为32倍。以这一PE数值及 灿芯股份2023年1.7亿元净利润进行匡算，灿芯股份上市后的估值理论上将达到54亿元左右，对应股价45元/股。 

表2：2023年以来半导体产品公司上市时披露的行业PE及2023年营收情况

来源：Wind 

当然， 行业景气度的高低对新股上市前募资规模和上市后的股价高低是有不小影响的。 据Wind数据，2023年，Wind半导体(中信)指数下跌了1.87%，同期上证指数下跌了3.7%。2024年，截至4月18日，半导体(中信)指数下跌了16.69%，而同期上证指数上涨了3.34%。在此前的2022年，Wind半导体(中信)指数已经出现了大幅调整，当年指数下跌了35.85%。 

或受行业景气度偏冷影响，今年上市的半导体产品公司实际募资净额大多低于募投项目拟募资金额。 比如今年2月上市的成都华微(688709.SH),其募投项目拟募集资金15亿元，但在扣除发行费用后，其实际募集资金净额为14.16亿元；今年3月份上市的星宸科技(301536.SZ)，其上市募投项目拟募集资金30.46亿元，但同样在扣除发行费用后，实际募集资金净额仅有6.28亿元。 

刚刚上市的 灿芯股份也未能免俗，原定的募集资金项目拟投入募集资金6亿元，但在扣除发行费用，实际募集资金净额仅有5.21亿元 ，未实现超募表现。 

在上市后的股价表现上，同样以上述公司为例，成都华微上市首日冲高回落，后期虽然因2月份市场反弹也曾出现一轮上涨，但3月份以来一直持续回调至今；星宸科技则是上市以来股价就一直持续回调；灿芯股份虽然在发行上市首日股价最高时曾一度冲上56.88元/股，但随后便出现回调，4月16日，其股价最低曾跌至43.90元/股。 

多重因素影响估值表现

据Wind数据，2023年，Wind半导体产品行业营业收入合计同比增长了12.62%，扣非后的归母净利润合计下滑了61.58%。与行业整体营收、利润表现不同的是， 灿芯股份2023年的营收增速为2.99%，低于行业整体增速；扣非后的归母净利润实现大幅增长，增幅达41.82%。

分析灿芯股份2021年至2023年的基本面数据，其营收复合增长率虽然只有12%，但其扣非后的归母净利润复合增长率却达到了61.74%，若公司扣非后的归母净利润2024年能够继续保持这一增速，则2024年业绩有望达到2.36亿元，届时，若再以行业32倍平均市盈率估算，则估值有望达到76亿元，对应股价63元/股。 

需要注意的是，扣非后的归母净利润复合增长率虽然达到了61.74%，但 灿芯股份报告期内扣非后的归母净利润同比增速却呈下降趋势 ，分别为368.63%、198.34%、41.82%。这种情况下，灿芯股份2024年扣非后的归母净利润增速还能否维持61.74%复合增长率，就需要观察了。 

灿芯股份在招股书中表示，芯片设计服务公司主要服务于芯片设计公司与系统厂商等客户，并满足其芯片定制需求。与芯片设计公司相比，芯片设计服务公司亦主要从事芯片设计工作，但芯片设计服务公司并不通过销售自有品牌芯片产品实现收入，而是依托自身芯片设计能力为客户提供一站式芯片定制服务，并最终形成客户品牌产品。 

这种表述说明， 灿芯股份并不是通过销售自有品牌产品实现收入的，而是根据客户需要提供定制产品获得收入 ，意味着，公司若想在同行业竞争中获得更多的定单，就 需要有明显优于同行的设计能力和生产能力，即研发上需要投入更多的资金。

IPO财讯发现，2020年至2023年1-6月，灿芯股份的研发投入金额分别为3915.47万元、6598.62万元、8522.81万元和4650.03万元，对应的研发费用率分别为7.74%、6.91%、6.54%和6.97%。同期，招股书披露的5家同行业可比公司的研发费用率均值分别为22.26%、19.02%、17.59%和18.17%。显然， 灿芯股份研发费用率要远低于同行业可比公司均值的。

此外， 灿芯股份收入的重要来源之一的芯片设计业务的毛利率波动也较大， 2020年至2023年6月末，其芯片设计业务毛利率分别为27.90%、21.94%、19.00%和25.66%。 

对于芯片设计业务毛利率波动较大原因，灿芯股份在招股书中表示，公司芯片设计业务毛利率波动主要受定制化项目的规模、设计难度、项目周期等因素影响。若未来市场竞争加剧导致服务销售价格下降；材料采购或人员成本上升，而公司未能有效控制成本；承接的芯片设计项目难度较大，而公司未能有效提升技术能力导致无法满足持续发展的行业需求或难以在合理时间内完成项目执行，则公司芯片设计业务毛利率将面临波动加剧的风险。 

灿芯股份还坦言，自己存在技术授权风险。 在技术研发与日常经营过程中，根据项目需求灿芯股份需要获取第三方半导体IP和EDA工具供应商的技术授权。报告期内，其半导体IP和EDA工具供应商主要包括Synopsys、ARM 等企业，如果由于外界不可抗力因素原因，上述供应商均停止向公司进行技术授权，将对公司的经营产生不利影响。