随着财政发力节奏的加快，未来信贷投放或将聚焦盘活存量、提升效能，“五篇大文章”有望成为金融服务实体经济高质量发展的重点方向，而整体信贷增速中枢或将有所下移。稳经济带来β，服务经济高质量发展带来的区域效应或有α，银行业高质量发展仍需政策支持，把握量价新平衡是关键。

根据人民银行披露的数据，2月新增社融1.52万亿元，较2023年同期少增1.64万亿元，新增规模低于Wind一致预期的2.42万亿元。1-2月新增社融合计8.1万亿元，较2023年同期下降1.1万亿元；存量社融同比增加9%，较1月同比增速环比下降0.5个百分点。

2月金融数据显示，前两个月社融同比少增超万亿元，信贷和政府债同比均少增，反映了实体信贷需求偏弱，地方政府债发行偏慢。2月社融同比增长9%，环比下降0.5个百分点，增速重新回落。预计在信贷弱需求之下，全年信贷增量平稳略降，政府债券同比增量有限，社融增速或延续下行。

在信贷投放方面，对公新增贷款结构较优，反映出商业银行在前两个月“开门红”期间集中投放动力较足。而从2月底1个月转贴现利率大幅下行来看，预计实体有效融资需求仍偏弱。个贷同比环比大幅下降，这主要与住房按揭贷款需求持续疲弱、按揭早偿率或仍较高、部分春节发放奖金集中偿还贷款等因素有关。在当前经济预期偏弱的背景下，预计居民消费意愿较难提升，居民部门将延续降杠杆；按揭贷款利率相对高位，仍存调降空间。

实体有效融资需求仍偏弱

前两个月社融同比少增超万亿元，信贷和政府债同比均少增。前两个月社融累计新增8.06万亿元，同比少增1.1万亿元，主要源于信贷少增和政府债融资少增，前两个月信贷增长5.82万亿元，同比少增9298亿元，反映了实体信贷需求偏弱；政府债融资少增主要是地方政府债发行偏慢，主要增量项目是企业债券融资，前两个月累计新增6592亿元，同比多增1299亿元。

2023年四季度，由于政府债券发行力度加大，社融增速有所回升。2月社融同比增长9%，环比下降0.5个百分点，社融增速重新回落。若信贷弱需求趋势未有改变，仅靠有限的政府债券增量勉力支撑，则全年信贷增量难以乐观，社融增速或延续下行。

对公新增贷款结构较优，1个月转贴现利率下行预示实体需求仍偏弱；2月对公贷款新增1.57万亿元，同比增量接近。从前两个月来看，对公贷款增长5.43万亿元，同比少增8600亿元。同比少增主要源自票据融资减少，而短贷和中长贷增量与2023年同期接近，特别是对公中长贷增长较好，反映出商业银行在前两个月“开门红”期间集中投放动力较足。而从2月底1个月转贴现利率大幅下行来看，预计实体有效融资需求仍偏弱。

个贷同比环比大幅下降，需求持续疲弱。2月居民部门贷款净减5907亿元，同比环比均有大幅下降，其中，短贷净减4868亿元，中长贷净减1038亿元。中泰证券认为主要有以下三个原因：第一，住房按揭贷款需求持续疲弱(地产销售持续低迷、1-2月新建商品房销售额同比下降29.3%)；第二，按揭早偿率或仍较高(主要商业银行定期存款挂牌利率下调较多、部分纯信用消费贷利率低于按揭贷款投放利率超100BP)；第三，部分春节发放奖金集中偿还贷款等因素有关。

在当前经济预期偏弱的背景下，预计居民消费意愿较难提升，居民部门将延续降杠杆；另一方面，按揭贷款利率相对高位，仍存调降空间。春节效应影响企业存款减少，M1增速重回低位。2月企业存款减少2.99万亿元，住户存款增加3.2万亿元，与春节奖金发放有关。2月M1同比增长1.2%，在1月受春节错位效应影响冲高后又回落至低位水平，显示资金活性不足，企业投资意愿不足。

具体分析社融结构，在新增投放方面，信贷占比下降，政府债占比上升。2月新增的贷款、政府债占比分别为64.2%和39.5%(1月占比为75.6%和4.5%)，分别较上月变化了-11.4 个百分点和35个百分点。

2月单月社融规模同比减少1.64亿元，1-2月合计少增1.1万亿元，主要是由于贷款和政府债同比少增所致。由于春节错位，我们将1-2月数据合并计算，具体来看，在表内融资方面，不含非银的人民币贷款在2023年同期的高基数下同比少增9324亿元，预计有季度平滑信贷投放节奏的要求；在表外融资方面整体变化不大，委托贷款同比少增1038亿元，信托类非标融资同比多增1299亿元，新增未贴现的银行承兑汇票同比少增946亿元。

而1-2月合计企业债融资同比增加1292亿元，一方面是由于2023年基数较低，另一方面则是近来债券利率不断下降，企业债融资成本降低，导致发债有所增加；股票融资在IPO 和再融资政策持续收紧的背景下同比继续少增999亿元；在2023年财政较为前置的背景下，政府债融资同比少增3320亿元。

分细项来看，在表内信贷方面，综合1-2月数据来看，有季度平滑节奏的要求，银行主要平滑在2月，2月单月同比少增8411亿元，完成1-2月合计信贷投放同比少增。2月新增人民币贷款9773亿元，1-2月合计新增5.82万亿元，1-2月合计同比少增9324亿元。

在表外信贷方面，与2023年同期相比变化不大。1-2月表外融资合计新增2720亿元，同比减少685亿元；其中，未贴现银行承兑汇票合计新增1948亿元，同比少增946亿元；信托融资合计为1303亿元，同比继续多增1299亿元，委托贷款合计减少531亿元，同比多减1038亿元。

在债券融资方面，政府债融资增速降低。1-2月合计新增政府债融资8958亿元，同比少增3320亿元。一方面，2023年财政较为前置，另一方面预计与2024年提前批额度下发较晚有关。企业债融资同比高增，股票融资同比少增。1-2月合计新增企业债融资6592亿元，同比多增1292亿元，预计一方面是由于2022年年末债市波动造成的影响一直延续到了2023年一季度，使得2023年同期发债规模不高，形成了较低的基数，另一方面是由于2月债券利率持续降低，10年期国债到期收益率降至2.3%左右，处于历史低位，企业发债成本下降，导致发债规模有所上升；股票融资合计新增536亿元，同比少增999亿元，预计与持续优化IPO和再融资政策有关。

在信贷方面，企业中长期贷款投放不弱，票据继续少增。1-2月合计新增贷款6.37万亿元，在2023年同期高基数下少增3400亿元。2月单月新增贷款1.45万亿元，略高于Wind一致预期的1.43万亿元，非银贷款投放有较大的支撑。信贷余额同比增长10.1%，增速环比下降0.3个百分点。

从新增信贷投放结构来看，居民端占比下降，企业端占比提升，票据融资占比仍较低。2月新增企业中长贷、企业短贷和票据占比分别为89%、36.6%和-19.1%(1月为67.3%、29.7%和-19.8%)，新增居民短贷、中长贷占比分别为-33.6%和-7.2%(1月为7.2%和12.7%)。

从1-2月合计新增贷款与2023年同期比较来看，居民中长期贷款同比有所提高，企业中长期贷款投放不弱；冲规模的票据有所压降。1-2月新增贷款较2023年同期少增3400亿元，其中，居民短贷、中长贷同比分别变化-2899亿元和2140亿元。企业短贷和企业中长贷同比分别减少985亿元和100亿元，票据下降7384亿元。

从细项来看，1月高增之下居民贷款需求有一定程度的透支。1-2月居民短贷、中长贷合计分别增长-1340亿元和5234亿元，同比分别变化-2899亿元和2140亿元。2月单月的短期和中长期贷款均出现比较大的下降，分别少增4868亿元和1038亿元，这可能是由于1 月份的高增透支了部分信贷需求。

从企业贷款情况来看，企业中长期贷款表现不弱，票据融资收缩规模较大。1-2月企业短贷、中长期贷款、票据净融资合计分别变化1.99万亿元、4.6万亿元和-1.25万亿元，增量较2023年同期分别减少985亿元、100亿元和7384亿元。在2023年的高基数和化债等背景下，企业中长期贷款表现依然不弱。非银信贷增加4294亿元，较2023年同期增加4706 亿元。

跟踪2月、3月按揭贷款需求景气度可知，10大城市和30大城市商品房1月和2月合计成交面积分别为19.62万平方米和40.08万平方米，均低于往年同期水平，包括2020年疫情期间。而3月上半月10大城市和30大城市商品房成交面积分别为9.14万平方米和 20.11万平方米，较2月有所上升，不过考虑到2023年同期的高基数，2024年楼市的小阳春还需进一步观察。

社融在高基数下回落

1-2月，社融规模为80575亿元，在2023年高基数下稍有回落。2018-2022年，1-2月社融约在4.3万亿-7.4万亿元的区间，2023年1-2月，在疫情政策优化、银行冲“开门红”等因素的共同作用下，社融规模高达9.15万亿元，因此形成较高的基数。在2023年高基数下，2024年社融规模回落约1.1万亿元，但远高于过往1-2月的社融规模，仍是历年来次高水平。

1-2月人民币贷款为58174亿元，是2018年以来的次高水平，远高于2018-2022年3.7万亿-5.2万亿元的区间。直接融资为16086亿元，较2023年同期减少3027亿元，持续两年下滑。表外融资为2720亿元，外币贷款为980亿元，其他融资为2615亿元。

值得注意的是，企业信贷保持强劲。1-2月，企(事)业单位贷款约为5.4万亿元，其中，中长期贷款约为4.6万亿元，与2023年投放规模相近，是近年来投放的高峰水平(2018-2022年投放规模在1.9万亿-3.2万亿元区间内)。

究其原因，一方面，中央金融工作会议强调，要着力做好科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融五篇大文章，预计相关行业是信贷的重点投放领域；另一方面，随着城市房地产融资协调机制的建立，银行对房地产项目的合理融资需求的支持也有所增加。此外，随着出口数据的好转(2月出口累计同比增长7.1%)，部分中小企业的融资需求也有所增加。

相比之下，居民贷款依旧疲弱。1-2月，居民户贷款约为3894亿元，在2023年低基数下小幅抬升，但表现依然疲弱，是2018年以来次低水平。中长期贷款为5234亿元，在低基数效应下，也仅是近年来的次低水平，这与地产销售偏弱相关。1-2月，30个大中城市商品房累计成交面积同比下滑35%。随着新一轮政策逐渐落地，包括大规模设备更新、消费品以旧换新、部分城市进一步放松地产调控政策等，预计对居民消费需求有一定的提振作用。

1-2月直接融资为1.6万亿元，较2023年同期减少3027亿元，主要受政府债、股票融资拖累，直融规模连续两年减少。1-2月政府债融资为8958亿元，较2023年同期减少3320亿元，后续随着地方债发行加速，以及特别国债的发行，政府债融资对社融的拖累或会减弱。1-2月股票融资为536亿元，较2023年同期减少999亿元，这与IPO政策收紧相关。1-2月企业债券融资为6592亿元，较2023年同期增加1292亿元，是直接融资的正向贡献因素。

M1同比增速在经历春节扰动后回落到1.2%，比2023年12月低0.1个百分点。M2同比增速为8.7%，与1月持平。“M2-M1”剪刀差又回升至7.5%，企业主动扩产投资和居民加杠杆需求还有待提升，经济微观活力有待改善。

具体来看，尽管M2同比增速持平，但M2-M1剪刀差扩大。2月，M0、M1、M2同比分别增长8.7%、1.2%、12.5%，较1月同比增速分别变化0、-4.7个百分点和6.6个百分点。M2-M1为7.5%，增速差较前值增加4.7个百分点，预计主要是由于2023年基数以及季节性的影响。

存款同比增长8.4%，较1月同比增速环比继续下降0.8个百分点。1-2月合计新增存款 6.44万亿元，在2023年同期的高基数下同比少增3.24万亿元。1-2月，居民存款增加5.73 万亿元，在2023年理财净值波动的背景下，理财往存款转移形成了较高的基数，而2024年在债市不断走牛的情况下存款往理财转移，因此，在这种结构性差异造成的高基数下，2024年1-2月同比少增1.26万亿元。

1-2月，企业存款合计减少1.85万亿元，较2023年同期同比少增2.42万亿元，与企业贷款同比少增的情况相匹配。财政存款增加4806亿元，较上年同期减少6580亿元。1-2 月，非银存款合计增加1.71万亿元，较上年同期多增1.22亿元。

融资需求的量价变化

根据2月金融数据，2月新增信贷1.45万亿元，同比减少3600亿元；新增社融1.56万亿元，同比减少1.61万亿元。

新增融资同比放缓，存量信贷与社融增速均小幅回落。2月新增信贷、社融均同比明显减少，2024年2月为春节所在月份，居民部门新增融资需求明显减少，银行主要通过企业融资支撑信贷增长，春节错位因素对金融数据产生扰动。为了清晰的观察年初以来的“开门红”阶段实体经济融资需求的变化，国投证券将1-2月的累计数据进行合并分析，结果如下：

首先，企业部门整体融资需求并不弱。2024年1-2月，新增企业短端同比减少985亿元，新增企业长贷同比略减少100亿元，考虑到2023年同期疫情放开之后积压信贷需求集中释放形成的较高基数，2024年年初至今企业信贷投放实际并不弱，特别是考虑到2024年以来，银行显著压降低收益的票据贴现，新增票据贴现同比多减7384亿元，这反映了两个现象：一是银行通过票据贴现填充信贷规模的意愿减弱，这也主要得益于2023年四季度之后，央行强调平滑信贷节奏、淡化了对每月新增信贷同比多增的考核要求；二是对公信贷储备可能还不错，银行将更多的信贷资源向一般性贷款倾斜。

从对公领域的内部结构来看，市场化相关的主体融资需求相对偏弱，涉政领域相对更好一些，2024年1-2月新增制造业中长期贷款同比少增近2000亿元，新增普惠小微贷款同比略多增1100亿元，新增高新技术企业贷款、新增科技中小企业贷款与2023年同期相比大致相当；与此同时，预计新增民营经济领域贷款同比有所减少，而国有企业相关贷款同比明显多增，这主要受益于2023年底增发的1万亿元特别国债在2024年年初投入使用撬动涉政项目融资需求更旺盛。

展望2024年全年，中央政府加杠杆逐渐成为稳固经济的重要抓手，对公信贷增长趋势与结构预计将延续，而国有大行、部分涉政业务占比高的城商行会更受益于央国企主体加杠杆进而驱动其扩表。

其次，居民部门融资需求仍偏弱，房地产承压以及居民收入预期回落是核心矛盾。2024年1-2月新增居民短贷同比多减2899亿元，新增居民长贷同比多增2140亿元，整体居民融资还在低位，其中，普惠小微信贷投放加快是零售信贷的主要支撑因素；按揭贷款增长依然比较缓慢，房地产价格下行、对新房交房的担忧等因素导致一手房成交冷清，二手房按揭相对略好一些；出于防风险和主动适应人口红利消失等外部因素变化，信用卡业务此前几年就已经从增量时代转变为存量时代的经营思路，从注重交易额增长转变到更注重经营能带来利润的优质客户，部分银行在逐步压降高风险的信用卡贷款，主动往低风险客户去倾斜信贷资源；一般性消费贷款在“卷价格”，收益率明显下降，部分银行开始往消费金融领域拓展客户，但“量价风险”的平衡是关键。

展望未来，在居民收入预期回落的背景下，零售信贷增长可能还会承压普惠小微信贷、一般性消费贷款预计将是增长的主要驱动因素，信用卡、按揭会略有拖累。

再次，非银贷款明显放量，或与稳定资本市场有关。2024年2月新增非银贷款4045亿元，处于2015年以来的次高水平，仅次于2015年7月的8864亿元(主要是当时资本市场出现波动，为了稳定市场预期、防范金融风险、支持资本市场平稳健康发展，2015年7月份货币政策和银行体系采取了一些临时性措施，相关操作对货币信贷增长也会产生影响)，2024年2月非银贷款高增预计驱动因素与2015年7月类似，但未来随着资本市场趋于稳定，这种临时性因素的影响会逐步消退，非银贷款高增并不具备可持续性。

最后，银行规模扩张速度放缓。截至2024年2月末，人民币信贷余额同比增速为10.1%、社融余额同比增速为9%，分别较1月份下降0.26个百分点、0.5个百分点，在高质量发展的宏观环境下，2024年银行新增信贷、资产规模预计与2023年大致相当，对应信贷增速也将略有回落。

对公信贷利率平稳，零售信贷利率继续下行。根据人民银行披露的数据，2024年2月新发放企业贷款加权平均利率为3.76%，较1月下降1BP，较2023年12月提升1BP；2月新发放个人住房贷款加权平均利率为3.86%，较1月下降8BP，较2023年12月下降11BP。总体来看，受益于对公信贷需求的不差表现，从2023年年底至今，对公信贷利率呈现平稳的态势；而零售信贷需求偏弱，零售信贷利率仍在继续下行。

监管层对政策利率下调的定力较强。海外大多数经济体中央银行根据泰勒规则制定货币政策，该规则对通货膨胀赋予的权重较高，而中国人民银行依据“黄金法则”制定货币政策，即实际利率应与实际增速大体相当。

据报道，若以贷款利率减GDP平减指数衡量，2023年中国实际利率为4.7%，与近10年的平均水平基本相当，低于5.2%的经济增速。考虑到中国与海外货币政策的框架差异，人民银行并不会仅考虑通胀因素去制定政策利率，因此，在大多数情形下，相较海外经济体，中国货币政策的定力较强。

对银行板块的观点。单独观察2月金融数据的直观感受是偏弱的，但若将1-2月的数据合并考虑，体现的融资需求特征便是：对公信贷需求并不弱、利率平稳；零售信贷需求恢复较慢，利率仍在下行。

稳增长仍需政策加码

社融新增不及预期，存量增速有所下行。2024年2月社融新增1.52万亿元，不及市场预期，同比少增1.64万亿元，信贷、直接融资、表外融资均为拖累。2月末社融存量为385.72万亿元，同比增长9%，增速较上月下降0.5个百分点。考虑到春节错位效应，合计来看1-2月社融累计新增8.06万亿元，处于历史同期次高水平，同比少增1.1万亿元，主要源自票据融资和政府债券拖累。

2月信贷转弱符合预期，春节错位、平滑信贷或均有影响。2024年2月人民币贷款增加1.45万亿元，基本符合市场预期，同比少增3600亿元。1-2月人民币贷款同比少增3438亿元。结构上，2月居民短贷同比少增6086亿元(1-2月同比少增2899亿元)；居民中长贷同比少增1901亿元(1-2月同比多增2140亿元)；企业短贷同比少增485亿元(1-2月同比少增985亿元)；企业中长贷同比多增1800亿元(1-2月同比少增100亿元)；票据融资同比多减1778亿元(1-2月同比多减7384亿元)。

由此可见，2月信贷转弱主要源自居民短贷超季节性下滑，且居民中长贷、企业短贷和票据均同比少增，仅企业中长贷同比多增(预计与加大“三大工程”、“五篇大文章”等重点领域支持有关)。但结合1-2月数据来看，居民端表现好于2月数据，这或与春节错位效应、1月“开门红”透支、平滑节奏要求下1-2月信贷总量削减等因素有关。

直融和表外均同比少增，信托贷款边际支撑。2024年2月直接融资同比少增4604亿元，其中，政府债发行节奏偏慢，同比少增2127亿元；企业债同比少增2020亿元，可能与信贷挤出等因素有关。2月表外融资同比多减3209亿元，其中委托贷款同比多减95亿元；信托贷款同比多增505亿元，或为呵护地产；未贴现银行承兑汇票同比多减3619亿元，在表内票据冲量诉求不高的情况下，或源于企业开票需求下降。

存款增速下降，M1回落、M2持平。2024年2月末人民币存款余额同比增长8.4%，增速比上月末低0.8个百分点。2月人民币存款增加9600亿元，同比少增1.85万亿元，其中，居民存款同比多增2.41万亿元，企业存款同比少4.28万亿元，或源自春节效应下，资金以工资和年终奖等形式流入居民部门；财政存款同比少增8356亿元，或源于财政发力；非银存款同比多增1.67万亿元，或源于权益市场回暖、存款利率下调影响下，部分资金流向理财产品。M1同比增速较上月回落4.7个百分点至1.2%、M2增速持平，M2-M1剪刀差走阔，反映出资金活化效率偏低，当前居民和企业信心有待继续恢复，稳增长或仍需呵护。

2月金融数据显示，中国经济修复仍面临一定压力，内生性融资需求和资金活力仍有待进一步提振。由于2024年中国GDP增速预期目标为5%左右，CPI目标水平为3%左右，总量目标较为积极。不过，高质量发展仍需政策支持，把握银行量价新平衡是关键。

信达证券认为，未来财政发力节奏有望加快，且2024年主要经济体货币政策有望转向或使海外制约减弱，国内货币政策放松空间有望被进一步打开，年内降准降息仍有空间，值得期待。对银行而言，未来信贷投放或将聚焦盘活存量、提升效能，“五篇大文章”有望成为金融服务实体经济高质量发展的重点方向，而整体信贷增速中枢或将有所下移。稳经济带来β，服务经济高质量发展带来的区域效应或有α，银行板块价值值得期待。

对银行板块而言，普遍的感受是房地产未见到明显修复的迹象、居民部门未显示出明显消费回升的预期，投资者便不会去交易经济复苏，银行板块内与经济预期相关性更强的标的也会表现一般。

2024年GDP增速目标定在5%左右，而政策发力的方向并不是传统领域(房地产、地方基建、城投等)，反而是一些新领域(大规模设备更新、中央政府加杠杆驱动的项目等)，当前宏观政策逆周期调节的迹象逐步显现，叠加监管层维护资本市场稳定的意图，银行板块整体下行风险并不太大。

既然宏观政策发力的方向与传统范式不同，那银行板块内机遇或许也与过往有差别，2024年信贷需求尚可的领域集中在对公，也就是受益于中央政府加杠杆的方向，这类银行个股的机会可能也会更多。

展望2024年，从资本补充、资产负债表健康性与可持续信用扩张角度看，行业息差收窄压力或逐步缩小。尽管当前有效融资需求仍然偏弱，但在提振实体经济的各项政策协同加码之下，行业仍可延续以量补价稳健经营。行业盈利增速和盈利水平有望维持平稳。而当前上市行整体估值仍处历史低位，安全边际较高。量、价、质任一方面的边际积极变化均有望带来估值提升机会。结合当前市场环境、个股估值和盈利水平，可适当布局高股息稳健国有大行和高成长优质区域小行。

2024年年初，不少经营主体有“开门红”需求，加之政策接连发力，包括年初租赁住房贷款支持计划出台、央行重启PSL投放等，对一季度社融增量形成一定的支撑。未来，2023年四季度发行的政府债也将逐步下拨至项目，有望带动配套融资需求提振。随着财政政策“提质增效”，广泛参与国资项目的国有大行信贷需求有望保持高景气，中小银行的基本面加有望快修复。