互联网行业研究:腾讯与快手深入合作的三种可能性与路线图

　　类别：行业研究 机构：国金证券股份有限公司 研究员：裴培 日期：2019-09-20

　　事件

　　今年7月以来,多家媒体报道腾讯有可能收购或进一步投资快手。9月9日,《财 经》杂志晚点团队报道:腾讯与快手的投资、合作谈判仍在进行之中,双方可能成立一个合资公司,腾讯输出流量、快手输出产品;腾讯原有的微视不会被放弃。此前,快手否认了被腾讯收购的传闻,但是对与腾讯之间的投资、合作事宜没有表态。

　　评论

　　腾讯与快手深入合作,有三种可能性:早在2017年,腾讯就对快手进行了投资。如今,腾讯在新兴的短视频领域严重落后,与快手加深合作是大势所趋。我们认为,双方的合作有三种可能性:第一种是腾讯控股快手、将其全面并表(参照腾讯音乐、阅文集团),这种可能性最小;第二种是腾讯增持快手、派驻董事、将其纳入联营公司范畴(参照京东、美团、拼多多),并在业务上加深合作,这种可能性最大;第三种是腾讯仅仅增加财务投资,不对快手施加影响,也不进行真正的业务合作,这种可能性虽然存在,但是对双方的意义都很小。

　　快手值多少钱?或许高达500亿美元:腾讯与快手讨论的除了合作模式,肯定还有价码。2018年底,快手最近一轮融资的估值约250亿美元;此后,快手在广告变现、直播、电商带货方面取得了巨大进展,用户还在快速增长。我们认为,参照抖音的估值,快手的理论估值区间在300-500亿美元;考虑到短视频、社交电商对腾讯的战略意义,我们相信,腾讯可以接受较高的估值水平;当然,一部分对价可能以流量资源等方式支付。

　　快手的对标不是抖音,它自成一个体系:2017-18年,绝大部分投资者的目光都被抖音吸引了,忽略了快手在下沉市场的巨大黏性。我们估计,抖音现在的基本牌仍然是一二线城市、白领、女性,而快手已经在深耕五线城市甚至乡镇市场。如果说抖音是“潮人聚集地”,快手就是“野蛮生长的乐园”,对草根主播、垂直UP主、低毛利率品牌非常有吸引力。在商业模式上,快手的广告变现效率不高,但是在直播、电商乃至游戏方面非常激进,无不走在抖音前面。总而言之,快手可谓内容平台中的“拼多多”,具备不可替代的战略价值。

　　腾讯+快手能做什么?可能很多,也可能一事无成:除了游戏之外,腾讯的大部分娱乐内容业务都是失败的。微视的失败已经不可能挽回,腾讯视频的投入产出比极低,Now直播、企鹅电竞都不是主流直播平台,腾讯影业(含企鹅影视)近年来原地踏步,天天快报也被今日头条压着打。腾讯最成功的内容业务--音乐、文学,都来自收购。关键在于,腾讯与快手的合作将如何落地?毕竟,快手并不缺乏流量,它的内容也很难“平移”到腾讯平台。如果腾讯和快手联合推出一款新产品,成功率很难保证。不是所有人都能像拼多多那样,吃透微信生态的“私域流量”。对腾讯来说,最好的情况当然是全面收购快手并允许其独立运营,但是快手很难接受。

　　投资建议

　　腾讯控股的广告业务自从2018年以来一直经历着动荡和挑战;但是,强劲的游戏和金融支付业务能够在很大程度上弥补广告业务的不足。如果腾讯真的能与快手加深合作,无论是什么形式的合作,都不失为明智的防御性举措;能否将防御转化为攻势,则要看合作的落地细节。中国有赞是快手电商的重要合作伙伴,又是腾讯的战略投资对象,如果腾讯与快手加深合作,它无疑将是受益者之一。对于微博、抖音等同类内容平台来说,如果腾讯和快手能够更紧密的结合,它们会面临较大的挑战,但是这个过程不会在短期完成。对于完美世界、世纪华通等“腾讯系”游戏公司来说,腾讯与快手的合作,可能使它们获得更广泛、更下沉的流量基础。

　　风险因素:宏观经济风险、监管风险、技术替代风险、内容开发风险。

　　汽车行业2019半年报综述及投资策略:上半年业绩承压,看好龙头的长期竞争优势

　　类别：行业研究 机构：山西证券股份有限公司 研究员：平海庆 日期：2019-09-20

　　市场环境:2019年一、二季度,宏观经济下行压力加大、国六车型切换加剧供需矛盾、新能源补贴退坡等因素影响下,消费者信心仍然不足,汽车行业延续了2018年以来的低迷走势,以去库存为主要基调,产销依然承压。

　　业绩概况:2019上半年,汽车行业产销延续低迷态势,叠加国六车型切换进一步加大库存压力,一二季度行业以去库存为主要基调,多数整车厂加大了促销力度,车价中枢整体下移,上市公司业绩普遍承压,汽车行业整体实现营业收入12133.49亿元,同比-7.08%,归母净利润436.23亿元,同比-30.16%,毛利率14.93%,较2018H1下滑0.68pct,较2019Q1下滑0.13pct。

　　乘用车:2019上半年,乘用车板块公司经营压力扩大,利润整体承压,合计营业收入5891.67亿元,较2018上半年同比下降14.81%,合计归母净利润178.65亿元,同比下降43.70%,板块毛利率、净利率分别为12.71%、3.87%,较2018H1下降1.67pct、1.94pct,较2019Q1下降0.16pct、0.37pct。但受益自身议价能力较强,资产负债率、流动比率和速动比率指标均较为稳定,库存情况有所好转。

　　卡车:2019上半年,客车板块受益于产销稳定及福田整体改善,业绩表现亮眼,盈利能力显著改善,期间合计营收728.14亿元,同比增长7.11%,合计归母净利润12.23亿元,同比增长422.51%,板块毛利率、净利率分别为12.70%、1.93%,较2018H1提升0.18pct、1.38pct,较2019Q1提升0.37pct、0.26pct,负债结构较为良好,资产负债率小幅波动,流动比率和速动比率指标表现也较为稳定,库存情况整体改善。

　　客车:2019上半年,客车产销同比出现较大幅度下滑,但整体好于乘用车市场,板块盈利能力下滑,板块合计营收285.01亿元,同比微降1.88%,合计归母净利润7.29亿元,较2018年同期同比下降9.85%,板块毛利率为17.30%,较2018H1提升0.45pct,较2019Q1下降0.65pct,板块净利率2.99%,较2018H1、2019Q1分别下降0.28pct、0.05pct,平均资产负债率、流动比率、速动比率3项指标较2018年和2018上半年均有所下降,但是库存周转率和库存天数均较2019Q1显著好转。此外,宇通客车作为龙头表现突出,盈利能力显著提升。

　　汽车零部件:2019上半年零部件行业整体盈利能力承压,行业营收及归母净利润同比增速增幅均收窄,但是板块中不乏宁德时代、潍柴动力、星宇股份等业绩仍然维持稳定增长的优质企业,期间板块合计营收3955.84亿元,同比微增1.65%,合计归母净利润227.50亿元,同比下降15.53%,板块毛利率为20.22%,较2018H1、2019Q1分别提升0. 30pct、0. 25pct,板块净利率为6.75%,较2018H1、2019Q1分别下降1.23pct、0.12pct,板块平均销售费用率、管理费用率、财务费费用率同比不同程度提升,但较2019Q1均有所改善。此外,板块库存情况环比好转,但整体依然承压,平均资产负债率、流动比率均值、速动比率均值较2018上半年均有所提升,但是板块子行业众多,公司间负债结构、议价能力、库存情况均差异较大。

　　投资评级:产销增速放缓为汽车制造商及销售商带来挑战,且汽车产销表现不佳的压力向全产业链传导,全行业缺乏趋势性投资机会。然而,一方面,随着消费需求逐步释放,叠加2018年下半年基数偏低,产销情况有望逐步好转,且行业估值目前处于低位,行业仍存在修复的可能性;另一方面,行业竞争加剧,技术不断提升,新四化发展,汽车行业结构性投资机会仍存,维持“中性”评级。

　　投资建议:基于以上分析,建议关注2条主线:1)业绩稳定增长、市占率持续提升的大市值白马股;2)技术持续提升、结构不断优化、产品单车价值量提升空间较大,有望实现海外替代的优质零部件供应商。

　　投资标的:上汽集团、华域汽车、潍柴动力。

　　风险提示:汽车行业政策大幅调整;汽车销量不及预期;上游原材料价格大幅波动;股市震荡风险。

　　基础化工行业2019年中报总结:盈利能力回落,资本开支趋缓,关注龙头和维生素E等细分子行业

　　类别：行业研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：赵启超,裘孝锋,陈冠雄,肖亚平 日期：2019-09-20

　　整体营收规模增长放缓,但盈利能力仍维持较强韧性

　　2019年上半年化工行业事故频发,环保和安全生产约束下供给端仍然承压,但成本端原油价格环比回落,需求端受贸易 摩擦等逆全球化事件影响,下游汽车等终端消费依旧低迷,直接出口也承受较大压力,化工行业景气下行,大宗化学品价格同比大幅回落。行业合计营收6645.0亿元,同比下降0.62%,实现归母净利润488.8亿元,同比下滑14.0%,净利率7.78%,仍处于2015年以来较高水平,显示行业经历供给侧改革之后盈利能力仍维持较强韧性。

　　营运能力仍保持稳定,资产负债表修复到位,资本开支力度减弱

　　2019年上半年需求端的低迷带动生产企业进入累库存阶段,化工行业整体存货周转天数和应收账款周转天数同比上升,但仍远低于15-16年的水平,行业经营性现金流与投资性现金流基本匹配,行业营运能力在周期底部经受住了考验,行业资产端和负债端趋于稳定,50.8%的负债率同比保持稳定。1H19年行业资本支出达512.5亿元,同比增长17.6%,但环比下滑10.3%,其中农用化工行业自2015年以来第一次资本开支低于资产折旧摊销。我们认为随着上一轮补库存周期的结束,上半年化工行业单位杠杆资产的盈利能力回落明显,产能扩张已经迎来向下拐点。

　　关注供需格局优化的细分子行业

　　1)维生素E重新走向寡头垄断格局:2019年初DSM和能特科技签订合作框架协议,交易完成后VE行业将重回DSM、BASF、浙江医药、新和成四家寡头垄断格局,新一轮超级周期有望出现。2)萤石整合加速,氟化工继续景气上行:长期的无序开采导致了国内萤石行业优质资源减少和开采成本上升。近两年环保趋严下劣质产能退出,行业整合升级加速,供给端持续趋紧叠加需求端氢氟酸和氟化铝稳定增长,萤石和氟化工景气度有望长期上行。

　　投资建议:全国化工安全生产整治接力环保约束,供给侧改革仍在延续,需求端不确定性之下建议关注奠立竞争优势的优质白马万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、龙蟒佰利、新安股份和中泰化学等;格局优化的细分子行业:氟化工关注金石资源和巨化股份等;成长股关注晶瑞股份、江化微、国瓷材料和万润股份等;农药关注扬农化工、长青股份、先达股份等;染料关注闰土股份等;维生素关注浙江医药和新和成等;其他关注中欣氟材等。

　　风险分析:安全生产整治力度对化工行业的影响不及预期;原油价格大幅波动的风险;宏观经济下滑和国际贸易环境风险;产业政策不及预期。

　　轻工制造行业数据跟踪点评:8月家具零售额增速回落幅度收窄,文化办公用品活力迸发

　　类别：行业研究 机构：山西证券股份有限公司 研究员：平海庆 日期：2019-09-20

　　事件描述:

　　9月16日,国家统计局发布2019年1-8月社会消费品零售数据和地产相关数据。

　　事件点评:

　　8月家具零售额增速回落幅度收窄,文化办公用品零售活力迸发。8月家具零售额增速同比、环比均有小幅下降,主要受到淡季影响所致,但下降幅度收窄,整体表现稳定向好;8月文化办公用品零售额大幅增长19.80%,3月至今增速由个位数持续攀升,达到近三年来最高增速。据国家统计局数据显示,1-8月,家具类零售总额为1220亿元,同比增长5.80%;文化办公用品类零售总额为2026亿元,累计同比增长7.40%。其中,8月家具零售额为161亿元,同比增长5.70%,增速比去年同期回落3.80pct,环比7月下降0.60pct。8月文化办公用品类零售额为288亿元,同比增长19.80%,增速比去年同期提升14.40pct,环比7月提升5.30pct。

　　地产端短期需求转化数据向好:1-8月住宅销售面积回归正增长,住宅竣工面积增速显著提升。据国家统计局数据显示,1-8月商品房住宅销售面积89410万平方米,同比增长0.60%,增速比去年同期下降3.50pct,环比1-7月提升1.00pct。1-8月,全国住宅竣工面积29336万平方米,同比下降9.60%,增速比去年同期回升3.60pct,环比1-7月提升0.90pct。

　　地产端长期指标增长放缓:8月住宅新开工面积、住宅开发投资完成额增速环比继续回落。据国家统计局数据显示,1-8月住宅新开工面积107053万平方米,同比增长8.90%,增速比去年同期回落10.80pct,环比前7月回落0.70pct。1-8月,住宅开发投资完成额62187亿元,同比增长14.90%,增速比去年同期提升0.80pct,环比1-7月回落0.20pc。

　　投资建议:家具板块,在前期地产边际数据回暖的支撑下,家具消费增速、终端流量和市场信心已有所好转,再结合去年整体环境低迷、业绩基数较低的因素,预期下半年家具板块业绩企稳回升。建议关注尚品宅配、欧派家居、帝欧家居、顾家家居。文娱用品板块,我们看好消费的防御性、文具行业的发展空间和龙头综合实力,结合社零数据、“开学季”终端文具门店热销现象,我们预期三季度文化办公用品类销售相比往年会更加亮眼,建议关注晨光文具、齐心集团。

　　风险提示:宏观经济增长不及预期;地产调控政策风险;新店经营不及预期;市场推广不达预期;原材料价格波动风险;经销商管理风险等。

　　非金属类建材行业动态:2019年1-8月建材行业需求端数据点评

　　类别：行业研究 机构：光大证券股份有限公司 研究员：陈浩武,胡添雅 日期：2019-09-20

　　2019年1-8月水泥产量同比增长7.0%,平板玻璃产量同比增长5.2%

　　2019年1-8月我国水泥行业产量14.7亿吨,同比增长7.0%,单8月水泥行业产量2.1亿吨,同比增长5.1%。2019年1-8月累计增速较2018年同期上升6.5个百分点,环比2019年1-7月下降0.2个百分点。

　　我国平板玻璃产量6.1亿重量箱,同比上升5.2%,单8月平板玻璃产量7898万重量箱,同比增长5.1%。2019年1-8月累计增速较2018年同期下降0.4个百分点,环比2019年1-7月下降1.8个百分点。

　　1-8月水泥需求环比1-7月基本维持稳定,玻璃需求环比1-7月出现小幅小滑,主要得益于房地产施工端需求较好和基建支撑,整体好于预期。

　　投资端增速乏力,基建有所回升

　　2019年我国城镇固定资产投40.0万亿元,同比增长5.5%,增速较2018年同期上升0.2个百分点,环比1-7月增速回落0.2个百分点。

　　国内房地产投资累计完成8.5万亿元,同比增长10.5%,增速较2018年同期上升0.4个百分点,环比1-7月增速下滑0.1个百分点。细分项中,销售面积增速小幅下滑,购置面积增速大幅下降,新开工面积和施工面积增速持续向好但有所放缓,竣工指标延续负增长态势但降幅收窄。单月指标中新开工增速震荡放缓,施工自2018年以来首次出现负增长,竣工自2018年以来首次出现正增长,需关注指标后续增速趋势。

　　我国基础设施建设投资(不含电力)同比增长4.2%,增速水平较2018年基本稳定,环比1-7月增速提升0.4个百分点。细分项部分:1-8月铁路运输业增速11.0%,道路运输业增速7.7%,水利管理业增速0.7%,公共设施管理业增速-0.3%。交通运输业增速较快,支持基础设施建设投资虽增速低,但维持稳定增长且略有回升。

　　2019年1-8月宏观经济数据简评:

　　2019年1-8月工业增加值同比增长4.4%,固定资产投资增速5.5%、房地产投资增速10.5%、基建投资增速4.2%,除基建外,环比增速均有下滑。地产调控下房地产投资增速放缓,商品库存仍处于去化过程,预计新开工和施工面积增速将持续回落,但能保持正增长,因低基数原因使得竣工面积单月增速转正,但年内增速仍将保持负增长。国内经济下行风险未解除,政策加持逆周期调节力度,财政政策力推地方专项债快速落地,配合货币政策降低实际利率水平,有望拉动重大基建项目投资增速进一步上升。预计2019年全年我国水泥需求增速为5%,不排除超预期的可能。

　　优选组合:

　　建材行业需求进入旺季,水泥价格进入上涨通道,玻璃行业市场供需边际好转价格持续走高。需求与价格将继续支持建材行业下半年业绩表现。水泥行业配置海螺水泥,优选华新水泥、天山股份、祁连山、万年青。关注港股华润水泥控股和玻璃龙头信义玻璃。新型建材优选组合建研集团、东方雨虹、山东药玻、伟星新材、中国巨石。

　　风险提示:固定资产投资、房地产投资、基建投资不及预期。

　　电子元器件行业周报:消费电子景气度回升,关注封测业绩反弹

　　类别：行业研究 机构：长城证券股份有限公司 研究员：邹兰兰 日期：2019-09-20

　　5G激活消费电子增长动力,行业盈利整体回升向好:9月6日,华为在德国柏林和北京同时发布最新一代旗舰芯片麒麟990系列,其中麒麟9905G是华为推出的全球首款旗舰5GSoC,预计麒麟990系列将搭载在9月发布的华为Mate系列全新旗舰手机。麒麟990系列的发布表明了华为在5G领域深厚的技术以及5G手机商用正在加快推进。另外,电子元器件、IC设计、封测、模组组装、PCB板块Q2营收增速分别为8.1%、46.4%、-3.0%、11.3%、18.3%,增速与上个季度相比大部分均有较大提高,板块毛利率分别18.54%、47.39%、12.42%、6.47%、25.33%,其中封测同比提高了10pct。从整体来看,电子行业盈利整体回升向好。

　　国内封测厂商二季度业绩回暖明显,关注封测行业业绩反弹:国内半导体封测厂商晶方科技、长电科技、华天科技、通富微电上半年受行业周期下行影响导致业绩不同程度下滑,但二季度业绩环比增长明显,国内封测下半年有望逐渐回暖。晶方科技上半年实现营业收入2.00亿元,同比下降-27.91%;实现归母净利润0.22亿元,同比下降-10.99%。二季度晶方科技营收同比下降-15.71%,环比上升35.29%;归母净利润同比上升32.30%,环比上升500%,业绩环比回暖明显。国内封测厂商一季度业绩触底,二季度业绩环比回升明显,下半年业绩有望迎来拐点,重点关注晶方科技、华天科技、长电科技及通富微电。

　　日韩贸易 摩擦持续升温,国内电子化学品企业迎机遇:日韩贸易关系在过去两个月时间里持续升温。据了解,韩国超过90%的氟聚酰亚胺和光刻胶以及40%以上的高纯度氟化氢均依赖日本进口。日韩贸易 摩擦持续升级,对韩国半导体营收龙头三星电子、LG显示、SK海力士影响巨大。本次日韩贸易战聚焦的是半导体领域,韩国半导体产业原料端电子化学品恐将受到影响。据悉,近日国内部分上市公司电子级氢氟酸已成功拿到部分韩国半导体厂商的批量订单。我们认为国内氟化工、光刻胶企业有望借此机会进入韩国供应商体系,国内电子化学品企业有望迎来机遇。

　　投资建议:1)消费电子建议关注iPhone无线通讯模组以及iWatch的SiP模组供应商环旭电子;COMS芯片供应商韦尔股份;存储器供应商兆易创新;2)半导体板块建议关注已实现部分半导体制造设备国产化替代的中微公司;正持续推进半导体设备厂商认证的电子级石英制品厂商石英股份;晶圆厂干式真空泵厂商汉钟精机;以及先进封装领军企业晶方科技;3)电子化学品建议持续跟踪国内PCB油墨龙头企业广信材料;以及CMP抛光液龙头安集科技。

　　风险提示:行业需求下降,国际政治关系变动,汇率波动风险等。