资产活跃度提升 煤炭板块有望发起夏季攻势

　　立夏节气临近，随着气温回升，煤炭板块也“热”了起来。分析人士指出，煤价和股价基本上是“孪生兄弟”，股价走势反映煤价走势，未来板块仍有望联动走高。

　　煤炭资产活跃度提升

　　从“三一”定律到拐点共振，从商品看股票，被一些投资者当做屡试不爽的投资秘门。本轮A股牛市以来，从猪周期、糖周期到近期趋于活跃的煤炭板块，均体现了这一投资手法的优越性。

　　4月以来，煤炭板块股票、商品资产交投活跃度提升，市场整体出现上行格局。

　　商品方面，文华财经统计数据显示，4月以来，煤炭板块期货指数涨幅为3.57%。股票方面，万德统计数据显示，4月以来，A股煤炭指数累计涨幅为9.5%，同期上证综指涨幅为3.49%。龙头股红阳能源(行情600758,诊股)4月以来涨幅超94%，该股同时受到氢能源概念提振。

　　中信证券分析认为，本轮煤炭板块行情的启动，从近期M1和M2同比增速变化中可见一斑。“历史数据显示，M1与M2同比增速之差领先中周期煤价变动，社融规模持续扩张或带动M1增速加快，或在中期带动煤价上涨。”

　　该机构还认为，目前供需预期双向修正利好煤价预期改善，加之板块估值水平接近历史底部，均为板块热度持续提供支持。

　　“3月份金融数据出台，预示着中国先行指标全面企稳回升，中国经济周期进入被动去库存到复苏前期阶段，自2017年初以来的库存下行周期进入尾声。前期滞涨的周期和蓝筹股的估值修复将是下一阶段主流板块，煤炭股估值修复将从1-2月的流动性推升被动修复进入对经济见底预期推升下的主动修复阶段。从业绩端来看，本轮周期中由于需求下行缓且长，叠加低库存、供给侧改革以及环保原因，商品价格在周期尾部表现出不同以往周期的韧性，企业盈利未来几年有望维持目前高位。”中泰证券研究称。

　　从现货市场来看，因水电发力叠加部分电厂进入检修期，上周电厂日耗煤量整体略微回落。此外，港口吞吐量也由于铁路线路检修及港口封航出现下降。下游需求维持较强表现，煤票略显紧张，山西、陕西等产地煤价以上涨为主。

　　板块内股期联动秘密

　　从历史经验来看，煤炭板块投资主要涉及两方面联动变化，一个是商品价格和相关股票价格的波动，另一个是煤焦钢产业链利润分配变化下的上下游联动。

　　商品、股票联动规律方面，中信期货相关统计数据显示，目前A股煤炭上市公司中，焦炭类企业有8家，从主营产品来看，除焦炭业务外，多数上市公司还通过“煤焦化”一体的产业链对初级产品进行加工。因此，除焦炭以外，主营产品还包括煤化工副产品。

　　此外，炼焦煤类企业有7家，企业的主营产品中除了炼焦煤外，一般还包括动力煤等其他煤种。若一定要按照相关性进行排序，相对来看，以冀中能源、潞安环能、西山煤电为主的龙头炼焦煤企业股价与煤价联动性较板块内其他企业更高。

　　动力煤方面，中信期货研究指出，通过分析，动力煤企业的行业地位与动力煤期货价格联动能力和溢价能力明显相关。一方面，尽管动力煤行业集中度较低，但从反映动力煤企业行业地位的煤炭产销量指标来看，产销量越高的动力煤企业相关度也相对靠前；另一方面，大型动力煤企业行业地位体现在于其所持有采矿权。近两年随着煤价上行，显示出大型动力煤企业溢价能力回归的特点。综合高联动性和高溢价两个条件分析，应当关注位于行业前列的龙头动力煤企业。

　　“通常意义上，煤价和股价基本上是孪生兄弟，股价走势反映煤价走势，方向一致。但也有不一致的时候，尤其是在煤价拐点或股价拐点，股价不跟煤价，这种不跟更多的是股价的领先性或煤价的滞后性体现。煤价和股价最终方向是一致的，短期不跟，但最后一定要跟。前期的不一致，要么通过股价调整达到一致，要么通过煤价调整达到一致。”招商证券相关研究指出。

　　从煤焦钢产业链联动角度分析，东证期货研究指出，随着钢材供给持续增加，短期黑色系品种价格进一步上行驱动力减弱。钢材去库存速度放缓加之南北价差低于往年同期将造成价格回调风险加大。原燃料期价同样存在回落压力，导致基差扩大。

　　“不过，1-3月经济数据显示需求回落风险下降，抑制价格回落幅度。同时，5月环保限产的执行力度将成为行情重要变量，由于唐山5月-7月列入限产产能的规模较大，若严格执行，钢材供给收缩或将超过需求的季节性回落，进而带动钢价再度上涨。虽不利于原燃料补库需求，但钢材利润回升预期也将再度驱动原料价格。尤其是对已处于盈亏平衡附近的焦炭而言，钢价上行将带动焦化利润扩张。”东证期货研究称。

　　仍可看高一线

　　从基本面来看，申万宏源证券研究指出，供给端方面，因国内焦煤主产省份河南、河北、山东和安徽四省焦精煤资源濒临枯竭，产量连年下滑5%-10%，山西整合矿井技改释放产能有限，因此国内供给持续减少，叠加澳洲进口煤限制政策，导致国内焦煤供给大幅下降。需求端方面，因钢价下跌，导致钢厂减少废钢和电炉使用，增加焦煤使用促吨钢成本下降，从而导致焦煤需求持续增长。

　　该机构指出，进口端因澳煤限制和印尼低卡煤采购减少仍将持续，将会直接导致沿海地区5-6月动力煤价格大幅上行，保守看到670元/吨。炼焦煤市场进入传统旺季，供给紧张局面加剧促使焦煤价格持续上涨。

　　“进入二季度炼焦煤消费传统旺季，预计焦煤价格进一步上涨。数据显示经济向好趋势明显，煤炭作为前期滞涨的板块预计将迎来估值修复行情。”申万宏源证券研究表示。

　　中泰证券研究指出，总体来看，目前市场逻辑由前期的“经济退，政策进”演变到“经济稳，政策平”阶段，经济企稳预期一旦形成，低估值的周期龙头将是目前市场预期差最大的板块，建议近期超配煤炭及周期板块。    恒源煤电(个股资料 操作策略 股票诊断)

　　恒源煤电:高盈利能力支撑公司业绩,估值修复可期

　　恒源煤电 600971

　　研究机构：中泰证券 分析师：李俊松 撰写日期：2019-03-07

　　公司简介:以煤为基,区位优势明显。公司是安徽省第一家煤炭上市公司,煤炭业务近5年营收占比基本在90%左右。公司矿区紧邻江、浙、沪等经济发达地区,交通发达、物流便捷。考虑到目前“三西”地区煤矿受运力困扰,对华东市场市占率不高,公司的区位优势显得更加珍贵。2018年前三季度,受2017年末刘桥一矿矿井关闭影响,公司营收、净利润分别同比下滑8.85%和27.63%,但公司销售毛利率和净利率数据基本和2017年持平,说明公司的盈利能力并未发生下滑,高盈利能力仍在。

　　煤炭业务:两矿关闭产能下降,公司后备资源有保障;2018煤炭产销量下滑,吨煤毛利同比大幅上升,盈利能力未受影响。2016年公司五沟、任楼以及祁东三矿产能核减,2017年、2018年刘桥一矿和卧龙湖矿相继关闭导致公司产能下降。目前,公司手握刘桥深部探矿权和龙王庙探矿权、拟收购任楼煤矿深部探矿权且集团层面优质资产后续有望注入,煤炭后备资源有保障。2018年公司煤炭产销量受矿井关闭影响同比均出现下滑(分别为-11.51%和-7.48%),但商品煤吨煤毛利(310元/吨)同比大幅上升14.46%,主因吨煤成本(310元/吨)同比下降9.29%。吨煤成本大幅下降应该是由于公司矿井减少导致土地征迁费用减少。我们认为煤价维持中高位叠加公司对成本管控良好,煤炭业务高盈利能力有望持续,对公司业绩形成支撑。

　　煤炭行业:煤价中高位运行,支撑煤企业绩。动力煤:年初矿难多发预计将引发全年煤炭供给一定程度收缩,安检因素叠加煤炭行业前期固定资产投资不足,供给端韧性依旧偏强。考虑到进口煤更多是作为国家调控的手段,因此我们认为2019年动力煤价格仍将维持中高位运行。焦煤:随着唐山非采暖季环保限产措施的出台,2019年环保限产力度预计难言宽松。假设环保限产打压引发钢铁产量收缩,钢价有望维持中高位,由于煤-焦-钢存在利润传导机制,且焦煤企业对下游焦炭企业议价能力强,因此焦煤价格全年预计中高位运行。

　　电力业务:拟收购集团电力资产提升盈利能力。目前公司主要电力资产为钱营孜发电有限公司(50%股权)、恒力电业有限责任公司(25%股权)以及淮北新源热电有限公司(76%股权),其中钱营孜发电有限公司和恒力电业有限责任公司贡献利润差导致公司电力业务盈利能力一直不够理想。2019年1月25日,公司发布公告称拟向控股股东皖北集团支付14974.29万元收购宿州创元发电有限责任公司100%股权及淮北新源热电有限公司6%股权,此举有利于扩大公司电力资产规模、提升电力业务盈利能力,同时也避免了与控股股东未来产生同业竞争的可能。

　　投资策略:给予“买入”评级。2018年12月26日,公司发布公告称公司控股股东皖北集团已将380万吨退出产能(包括公司刘桥140万吨,卧龙湖90万吨)和160万吨核减产能(公司任楼40万吨、祁东60万吨、五沟60万吨)用于陕西招贤煤矿240万吨产能减量置换。240万吨产能指标中公司占195万吨,应得产能置换指标转让价款为24375万元(扣除交易费为24295.78万元),扣除相关税费后将计入公司2018年当期损益(我们预计将计入营业外收入),增厚公司利润。我们测算公司2018-2020 年EPS 分别为1.06、0.91、0.97 元,当前股价对应PE 分别为6.3X/7.4X/6.9X,对公司给予“买入”评级。

　　风险提示:经济增速不及预期;政策调控力度过大;可再生能源替代等。    中煤能源(个股资料 操作策略 股票诊断)

　　中煤能源:受益新增项目投产业绩持续高速增长,煤炭板块鲜有高增长标的

　　中煤能源 601898

　　研究机构：申万宏源 分析师：孟祥文,刘晓宁 撰写日期：2019-03-20

　　事件:3月16日公司公告2018年年报,公司营业收入1,041.40亿元,同比增长27.8%;营业成本743.14亿元,同比增长34.3%。公司实现归母净利润34.35亿元,同比增长49.9%;每股收益0.26元,分红比例30%,每股分红0.078元。

　　投资要点:

　　贸易煤量大幅增长,促煤炭板块业绩大幅增长。2018年公司完成商品煤产量7,713万吨,其中,动力煤产量6,822万吨,炼焦煤产量891万吨。全年实现买断贸易煤对外销售量7,522万吨,同比增长61.6%。综合销售价格508元/吨,同比增加15元/吨,吨煤生产成本217.73元/吨,同比下降3%。受益于贸易煤大幅增长,煤炭业务板块营业利润高达90.49亿元,同比增幅30%。

　　煤化工板块量价齐增。受益于蒙大塑料项目的投产公司聚烯烃销量146.7万吨,同比增长50%。尿素销量192.9万吨,同比增长26%。18年烯烃吨毛利1831元/吨,同比下跌145元/吨,主要是受单位产品成本上升导致。另外受益于国内禁止洋垃圾进口,聚丙烯价格上涨迅速,2018年综合售价达到1988元/吨,同比上涨10%,其中第四季度已经上涨至8310元/吨,反超聚乙烯价格275元/吨。另外尿素价格上涨26%,涨至1819元/吨,吨毛利高达722元/吨,同比上涨52%。煤化工业务板块实现毛利44亿元,同比增幅25%。

　　期间费用小幅增长,维持相对稳定。2018年公司期间费用合计185.09亿元,同比上升8.5%。其中销售费用105.94亿元,同比增长6.2,管理费用40.45亿元,同比增长12.6%,财务费用36.53亿元,同比增长9.2%。

　　2019年新增煤、电项目投产带来业绩大幅增长。公司新建煤矿母杜柴登(600万吨/年)和纳林河2号煤矿(800万吨/年)已建设完毕并于2018年11月正式投产;小回沟(300万吨/年)和北岭矿(90万吨/年)预计2019年正式投产,合计19年新增权益产能1224万吨;除此之外,新疆、山西和江苏三电厂合计装机322万千瓦机组,均将年内投产,年贡献归母净利润高达10.69亿元,为公司贡献净利润增幅达21%。

　　投资建议:新项目的陆续投产且盈利能力均处于较高水平,一改公司过去资产质量较差的劣势状态,公司净资产收益率大幅提升,公司ROE水平将由18年的3.7%提高至19年的6.6%。预计2019-2020年业绩不做调整,EPS分别为0.47元、0.54元;预计2021年EPS为0.56元;19年业绩增速高达81%。公司PB估值角度,预计公司18年PB0.8倍,从横向行业平均PB1.1倍比较,公司折价幅度46%;从纵向比较公司历史PB平均1.44倍,当前已经处于绝对底部。随着ROE水平逐步提升,公司PB估值逐步修复。另外公司属于煤炭板块中鲜有的能保持高速增长的标的,具有稀缺性,因此维持公司“买入”评级。    中国神华(个股资料 操作策略 股票诊断)

　　中国神华:2018扣非净利461亿,预分红175亿

　　中国神华 601088

　　研究机构：安信证券 分析师：周泰 撰写日期：2019-03-25

　　扣非后归母净利润460.65亿元,同比增长2.1%,符合预期:据公告,由于移交“三供一业”的支出以及对外捐赠的增加,2018年公司发生营业外支出35.04亿元,同比增加177.65%,导致归母净利润同比下降。但剔除影响后利润同比正增长。单季度来看,四季度业绩同比环比皆下降。据年报测算,2018年四季度公司实现归母净利润85.89亿元,同比下降8.51%,环比下降30.18%。由于年底结算原因,四季度管理费用与财务费用分别环比增长19.16%与40.13%,另外由于移交“三供一业”,四季度产生营业外支出27.17亿元。

　　煤炭长协量占比达82.3%,业绩稳定:2018年公司实现自产煤产量2.97亿吨,同比增长0.4%,销售商品煤4.61亿吨,同比增长3.9%,其中年度长协2.21亿吨,占自产煤销量的73.5%,占总销量47.8%,售价为381元/吨;月度长协销量为1.59亿吨,以外购煤为主,占总销量的34.5%,售价为511元/吨;现货销量为0.82亿吨,仅占17.7%,售价为401元/吨;商品煤综合售价为429元/吨,同比升高0.94%。2018年公司自产煤成本113.4元/吨,同比增长4.5%,主要由于生产准备的增长以及员工工资的增加。由于成本增加,2018年公司煤炭业务毛利率下降2.4个百分点至27.5%。随着哈尔乌素矿草原占用证、采矿接续用地手续等已经办理完毕以及宝日希勒矿采掘场接续用地预审批复,以及青龙寺、郭家湾的逐步达产,2019年公司自产煤量有望增加1400万吨左右。价格方面,我们认为2019年超产治理可能会成为安全检查的重点,超产产量被限制足以对冲掉新建产能的释放,因此2019年动力煤供给可能出现负增长,价格中枢有望与2018年持平,公司自产煤70%以上为年度长协,虽然波动较小,但在动力煤价格保持坚挺的背景下预计售价将保持稳中有升格局。

　　电力业务降本增效:由于九江、富平以及神皖机组投产,发电量大幅增加,2018年公司累计发电2853.2亿千瓦时,同比增长8.5%,完成总售电量2675.9亿千瓦时,同比增长8.7%。售电价格为318元/兆瓦时,较2017年上涨1.9%,发电设备利用小时数较2017年同比提高200小时至4834小时。成本方面,2018年单位售电成本为253.8元/兆瓦时,较2017年降低2.2%,主要由于发电量增加摊薄固定成本。电力业务降本增效显著,毛利率提升3.7个百分点至22.6%。2019年公司发电量有望继续提升,除2018年投产的富平热电、九江电力以及神皖能源继续贡献增量以外,2019年还有罗源湾港电公司(2*100MW,51%权益)投产,考虑发电利用小时数的提升,预计约有100亿千瓦时左右的增量。

　　运输业务成本普遍上涨:铁路业务方面,全年自有铁路运输周转量达到2839亿吨公里,同比增长4.0%,创历史最好水平,主要受益于公司自有煤炭贸易量提升,但由于联运费增加、燃料成本以及人工成本增长,毛利率下降1.4个百分点至60.2%。2019年随着哈矿与宝矿的产量增加,公司铁路运量也有望持续增加。港口业务方面,全年实现下水煤销量2.7亿吨,同比增长4.6%;其中通过自有港口下水的煤炭销售量2.38亿吨,同比增长4.6%,但受疏浚费增加影响,毛利率下降5.5个百分点至50.8%。航运分部全年实现航运货运量1.04亿吨,同比增长11.4%;航运周转量89.9十亿吨海里,同比增长11.8%,但由于租船成本上升以及油料价格上涨,航运分部毛利率同比下降2.7个百分点至22.3%。港口吞吐量与公司煤炭销量直接相关,因此随着公司煤炭销量的回升,港口吞吐量也将增加。

　　聚烯烃量减价升,毛利率提高:据公告,公司2018年累计销售61.13万吨聚烯烃产品,同比下降3.49%,其中聚乙烯销量31.54万吨,同比下降2.8%,聚丙烯29.77万吨,同比下降3.6%。价格方面,聚烯烃价格同比走高,聚丙烯降幅较大,聚丙烯价格同比上涨14%至7327元/吨,聚乙烯价格同比上涨0.9%至7442元/吨。成本基本保持稳定,聚乙烯单位成本同比下降0.5%至5447元/吨,聚丙烯成本微增0.1%至5309元/吨。价格升高,成本下降,聚烯烃业务实现毛利率24.9%,较上年增长4.3个百分点。

　　拟现金分红175.03亿元,股利支付率39.9%:据公告,公司拟派发股息0.88元/股(含税),共计175.03亿元(含税),占属归母净利润的39.9%,以3月23日市值测算,股息率为4.16%。

　　投资建议:维持买入-A投资评级,我们预计公司2019年-2021年的净利润分别为462.56亿元、471.22亿元、480.95亿元,对应EPS分别为2.33元、2.37元、2.42元。6个月目标价25.58元,相当于11倍的市盈率。

　　风险提示:煤炭价格大幅下降,火电需求不及预期。    平煤股份(个股资料 操作策略 股票诊断)

　　平煤股份:中南地区焦煤龙头,拟回购股份2.7-3.3亿元

　　平煤股份 601666

　　研究机构：广发证券 分析师：沈涛,安鹏 撰写日期：2019-03-13

　　拟回购股份2.7-3.3亿元,彰显信心

　　根据公司3月8日公告,公司拟回购公司股份,其中回购股份的50%用于注销以减少注册资本,50%按回购新规进行减持。回购总金额为2.7亿元-3.3亿元,回购价格不超过5.41元/股,若按回购价格上限计算,回购股份数量为4991万股-6100万股,占公司目前总股本的2.1%-2.6%。本次回购已通过董事会审议,尚需股东大会审议。回购彰显管理层对公司未来发展前景的信心。

　　拟发行债券,调整资本结构,降低财务成本

　　拟公开发行可续期公司债券:发行总规模不超过20亿元,基础期限不超过5年(含5年),在约定的基础期限期末及每个续期的周期末,公司有权行使续期选择权。拟发行永续中期票据:发行总规模不超过20亿元,基础期限不超过5年(含5年),在每个定价周期末,公司有权不行使赎回权。

　　拟公开发行公司债券:发行总规模不超过13亿元。截至18年三季度末公司资产负债率为68.87%,17年利息支出9.91亿元,通过发行债券,有效调整资本结构(例如发行永续债可计入权益),并降低财务成本。

　　18年煤炭产销量同比下滑1.4%、4.1%,拟收购河南中平煤电

　　公司18年煤炭产销量分别为3080万吨、2579万吨,同比下滑1.44%、4.15%,按原煤产量计算,吨煤收入、吨煤成本分别为554元/吨、424元/吨,分别同比下滑0.23%、增1.72%,公司煤炭产量下滑主要源于公司调整煤种结构,增加焦煤比例,而此过程需要一定时间的生产工作面的接续,造成产量下滑。

　　同时,公司于2019年2月23日公告拟以7213万元收购平煤集团持有的中平煤电50%的股权,中平煤电主要服务为动力煤快速输煤系统的建设与经营,2017年、2018年1-11月营业收入分别为11.95亿元、13.39亿元,净利润分别为113万元、169万元。收购中平煤电有利于加快平煤股份的自身资产优化,整合煤炭产业链。

　　预计公司18-20年EPS分别为0.32、0.36、0.38元

　　公司是中南地区焦煤龙头,拥有较强的区域定价权。我们看好焦煤供给偏紧下价格处于中高位,另一方面,虽然煤种结构调整致短期公司煤炭产销量下滑,然而随着调整完毕后高盈利的焦煤占比提升,预计公司后期盈利能力增长,公司18年PE约13.5倍,PB仅为0.81倍(煤炭上市公司算术平均PB1.31倍),估值较低,谨慎估计18年PB为1,公司合理价值为5.4元/股,维持“买入”评级。

　　风险提示:下游需求不及预期,煤价和超预期下跌,公司煤种结构调整进度不及预期,公司成本费用过快上涨。    陕西煤业(个股资料 操作策略 股票诊断)

　　陕西煤业:小保当一期、二期煤矿产能核增,看好公司成长性与盈利稳定性

　　陕西煤业 601225

　　研究机构：广发证券 分析师：沈涛,安鹏 撰写日期：2019-02-21

　　发改委核增小保当一期、小保当二期煤矿、小庄煤矿、曹家煤矿产能

　　根据发改委2月13日公告,同意小保当一期、小保当二期、小庄煤矿、曹家煤矿核准内容变更,产能分别由原先的800万吨、800万吨、500万吨、800万吨增至1500万吨、1300万吨、600万吨、1500万吨,投资分别为100亿元、99.6亿元、56亿元、67亿元。其中,小保当一期、小保当二期隶属于陕西煤业,持股比例均为60%。小庄煤矿由陕煤集团控股,曹家煤矿由陕煤集团参股。另外,发改委2017年12月28日公告,同意将孟村煤矿产能由400万吨核增至600万吨,孟村煤矿也由陕煤集团参股。

　　产能核增后,陕西煤业在建产能增幅57.1%,总产能增10.5%

　　产能核增后:陕西煤业总在建产能由2100万吨增至3300万吨(见表1),增幅57.1%,权益在建产能由1130万吨增至1850万吨,增幅63.7%,总产能从1.14亿吨增至1.26亿吨,增幅10.5%。产量方面:根据公司半年报,小保当一期于2018年下半年试生产,我们预计18年贡献产量200-300万吨,19年逐步满产,满产后贡献产量从800万吨提升至1600万吨,小保当二期于17年12月取得发改委核准,目前仍处于建设阶段。

　　公司预计18年实现归母净利109.9亿元,同比增5.2%

　　根据公司业绩快报,公司预计18年实现归母净利109.9亿元,同比增5.21%,营业收入573.9亿元,同比增12.7%,归母净利增速低于营收增速主要源于公司成本提升,公司于18年8月开始计提环境恢复治理基金,预计吨煤成本增8-10元/吨,同时管理费用增9.4亿元、营业外支出增3亿元,18年煤炭产销量分别为1.08亿吨、1.43亿吨,同比增7%、16.3%。

　　预计公司18-20年EPS分别为1.10元、1.27元、1.40元

　　公司成长性突出,一方面,随着小保当、袁大滩煤矿投产,公司产量有望逐年提升。同时集团层面有曹家滩、孟村、小庄等煤矿陆续获得产能核增批准。另一方面,公司销售结构有望逐步优化。蒙华铁路预计2019年投入运行,公司中长期将受益于铁路运力改善带来的量价提升。预计2018-2020年公司EPS分别为1.10元、1.27元和1.40元,18年PE7.64倍,17年以来公司平均PE为9倍,我们看好公司盈利的成长性以及中长期盈利的可持续性,估值有修复空间,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济低迷,煤炭需求低于预期,供给侧改革不及预期,煤炭价格大幅下滑;公司在建煤矿投产进度不及预期。    上海能源(个股资料 操作策略 股票诊断)

　　上海能源:2018年盈利同比增长27%,煤电在建项目持续推进

　　上海能源 600508

　　研究机构：广发证券 分析师：沈涛,安鹏,宋炜 撰写日期：2019-03-20

　　公司2018年业绩同比增长27.4%,18Q4亏损主要受资产减值等影响

　　公司2018年实现归母净利6.6亿元,同比增长27.4%,折合每股收益0.92元。分季度来看,2018Q1-4分别实现归母净利3.4、2.6、1.5和-1.0亿元,业绩季度环比下降主要是:一方面,2018年下半年以来成本提升较快(2018Q1-4营业成本分别为10.6、10.4、12.8和13.5亿元,而单季度营业收入相对平稳)。

　　另一方面,公司在2018年计提资产减值4.8亿元,主要集中在18Q4针对铝加工和发电业务计提:存货减值准备1701万元(主要是铝加工产品)、固定资产减值准备3.7亿元(主要针对铝板带厂和电厂)和无形资产减值9933.5万元(主要针对挂牌出售的玉泉煤业采矿权)。

　　2018年净利率和ROE提升至8.5%和7.2%,负债率小幅回落至35%

　　公司2018年各业务整体毛利率为31.0%,同比下降3.6个百分点,主要是受电力和其他业务影响。2018年期间费用率为13.9%,同比增加1.8个百分点,主要是管理费用同比增加1.8亿元(其中职工薪酬同比增加约1.5亿元)。2018年净利率和ROE分别为8.5%和7.2%,同比增加3.5和1.2个百分点。2018年底资产负债率为35.0%,2014年以来持续回落。

　　2018年煤炭产销量同比小幅下降,18Q4吨煤成本提升较快

　　2018年:根据公司经营数据公告,公司煤炭产销量分别为778.6万吨和535.6万吨,同比小幅减少0.9%和2.0%。其中精煤产量520.7万吨,同比减少3.9%。根据我们测算,公司吨煤收入和成本分别为978元和523元,同比分别提升7.1%和4.1%。吨煤毛利455元,同比提升10.7%。2018Q4:公司煤炭产销量分别为184.8万吨和113.8万吨,环比减少6.5%和18.5%,同比减少3.3%和增加9.1%。根据我们测算,吨煤收入和成本分别为1033元和657元,环比提升8.9%和24.8%,吨煤成本提升较快。

　　苇子沟煤矿已获发改委核准,新建电力装机项目有望上半年投入试运转

　　根据公司年报,目前公司拥有3个生产煤矿,年核定产能805万吨,煤种为1/3焦煤、气煤和肥煤。在建新疆项目已有进展,其中,苇子沟煤矿一期工程(240万吨)2019年1月获得国家发改委核准,而106煤矿(一期产能120万吨,总产能180万吨)正在采矿许可证正在办理中。截至2018年底,2个煤矿工程进度分别为36.2%和97.5%。此外,山西玉泉煤业70%股权及相关债权仍在挂牌转让中。

　　电力业务方面,公司徐州生产基地的坑口电厂总装机444MW,按照江苏省发展改革委下发《关于核准中煤大屯热电“上大压小”新建项目的批复》,公司预计2019年陆续关停两台135MW机组(6、7号机组)、两台12MW(4、5号机组)、两台15MW机组(8、9号机组)。而新建第一台350MW机组于2019年1月通过168小时满负荷试运行,第二台350MW机组于2019年2月被国家发改委和能源局确定为煤电应急调峰储备电源机组,有望于2019年上半年投入试运转。

　　盈利预测与投资评级

　　近几年公司煤炭业务盈利快速恢复至2011-2012年水平,但电解铝和电力业务盈利下滑,目前公司已针对这部分资产计提减值,后续对公司经营业绩影响有望减小。而通过上大压小,电力业务也有望逐步减亏。中长期来看,公司煤炭在建产能近420万吨,相当于目前在产产能的一半,成长空间也较大。预计2019-2021年公司EPS分别为1.29元、1.34元和1.39元,目前PB仅约0.8倍(行业平均PB约1.2倍,而公司历史平均PB约2.3倍),公司目前估值较低,我们认为公司PB估值恢复至1.0倍相对合理,基于2018年底每股净资产,我们测算公司合理价值为13.2元,维持“增持”评级。

　　风险提示:宏观经济增速低于预期,煤价超预期下跌,煤矿和电厂建设进展低于预期,公司成本费用过快上涨。