智通财经APP获悉，伯恩斯坦在9月17日发布的最新美国软件行业报告中表示，人工智能带来的网络安全需求仍在持续增强，企业安全预算和新型合同模式也在推动行业增长，但经历2026年以来的大幅上涨后，网络安全板块的估值已经明显扩张，多数覆盖公司目前已接近甚至超过该机构测算的合理估值水平。基于此，伯恩斯坦将Palo Alto Networks(PANW.US)、Okta(OKTA.US)和SentinelOne(S.US)的评级下调至“中性”，目前覆盖公司中仅Zscaler(ZS.US)仍具有较为显著的估值上行空间。

伯恩斯坦指出，今年年初其曾强烈看好网络安全行业，核心逻辑正是AI带来的新增安全需求。随后，即使AI实验室陆续推出自己的网络安全产品、一度引发投资者对传统安全软件公司被替代的担忧，该机构仍然维持对行业基本面的积极判断。

事实证明，网络安全需求持续走强。伯恩斯坦年中的首席信息安全官(CISO)和首席信息官(CIO)调查均显示需求信号进一步改善，而近期围绕网络安全风险可能限制AI实验室发展速度的讨论增加，也进一步改善了投资者对传统网络安全公司的看法。

但问题在于，股价上涨速度可能已经超过基本面改善速度。伯恩斯坦称，自2026年初以来，其覆盖的多只网络安全股票累计涨幅已经达到约100%甚至更高，同时板块交易拥挤程度显著上升。

AI继续推动安全支出 但估值已经明显“抢跑”

伯恩斯坦认为，目前网络安全行业的核心矛盾已经发生变化：年初市场关注的是AI究竟会给传统网络安全厂商带来机会还是威胁，如今随着需求逐渐得到验证，投资者需要面对的问题则变成，当前股价究竟已经计入了多少未来增长？

报告中的估值分析显示，网络安全公司的EV/未来12个月销售额倍数普遍高于应用软件公司，其中部分公司的估值甚至超过同样享受AI投资热潮的消费型基础设施软件公司。

以Cloudflare(NET.US)和CrowdStrike(CRWD.US)为例，截至9月14日，两家公司对应的EV/未来12个月销售额倍数均达到约36倍。伯恩斯坦的回归分析进一步显示，除少数公司外，“40法则”与估值倍数之间存在很高的相关性，而目前大多数覆盖公司已经接近甚至高于模型所对应的合理估值水平。

值得注意的是，伯恩斯坦本身对这些公司的增长预测已经普遍高于华尔街卖方市场的一致预期，但即便采用这些相对乐观的收入预测，除Zscaler之外，该机构仍难以从当前估值中找到足够的上涨空间。

换言之，伯恩斯坦并不是认为网络安全行业基本面正在恶化，而是认为市场给予这一板块的估值溢价已经明显提高，股价对未来增长的要求也随之升高。

Flex合同成为网络安全公司的新增长引擎

除了AI需求之外，伯恩斯坦特别指出，一种被称为“Flex”的灵活合同模式正在帮助网络安全厂商加快收入增长。Flex合同可以理解为厂商向客户提供一种类似“企业级通用授权”的模式，即客户预先承诺一定金额，随后可以在合同额度范围内灵活使用厂商旗下不同产品和服务。

这种模式的优势在于，企业客户在最初购买时不必准确预测未来究竟需要哪些网络安全产品。当新的安全威胁出现时，客户可以迅速增加其他产品，而不必重新经历完整的采购和销售流程。对于网络安全厂商而言，这也大幅降低了向现有客户追加销售和交叉销售的难度。

CrowdStrike就是这一模式的重要案例。伯恩斯坦估计，CrowdStrike最新季度通过Flex合同产生的再次扩容和追加销售，额外贡献了约3000万至4000万美元的新增年度经常性收入(ARR)，超过仅依靠正常销售能力可能实现的水平。

这意味着，网络安全公司的增长不仅来自市场需求扩大，商业模式本身也在提高销售效率。

AI需求虽强劲 网络安全增长空间仍存在天然上限

不过，伯恩斯坦认为，Flex合同虽然能够提升增长速度，却不足以完全支撑目前部分网络安全股票隐含的增长预期。核心原因在于，网络安全软件与云计算、数据库等按使用量收费的基础设施软件存在本质区别。

对于超大规模云服务商或数据库平台而言，随着客户计算量、数据量和AI工作负载增加，消费量理论上可以持续快速扩张，因此收入存在很强的使用量驱动效应。

网络安全产品却存在更明显的自然增长上限。例如，AI推动企业重点增加投入的SSE/SASE、终端安全、可观测性以及通信和电子邮件安全等领域，其需求通常与企业员工数量或者终端设备数量挂钩，而这些指标的增长速度相对稳定。相比之下，网络安全和云安全与计算使用量的相关性更高，因此具有更明显的消费型增长属性。

伯恩斯坦以CrowdStrike为例指出，在剔除较容易的同比基数影响后，其“真实”的新增ARR增速大约处于20%区间高位。随着Flex合同逐渐进入同比基数，其整体增长最终可能趋近于20%区间高位，而不是当前估值似乎隐含的40%以上增长水平。该行认为，需求强劲与商业模式创新真实存在，但未必足以满足当前股价已经计入的高增长预期。

Palo Alto、Okta和SentinelOne遭降级

基于最新估值模型，伯恩斯坦大幅提高了网络安全公司的估值倍数，并相应上调多家公司目标价，但与此同时，却下调了其中三家公司的投资评级。

具体而言，Palo Alto Networks目标价由253美元上调至351美元，但评级由“跑赢大盘”下调至“中性”；Okta目标价由143美元升至174美元，评级同样降至“中性”；SentinelOne目标价则由21美元提高至25美元，但评级也被下调至“中性”。

伯恩斯坦表示，这三家公司此前都曾被其认为“过于便宜”，但过去一个季度经历重新估值后，目前股价相对于其更新后的行业估值模型已经基本回到合理水平，因此风险收益比不再像此前那样具有吸引力。

与此同时，CrowdStrike、Cloudflare、Fortinet(FTNT.US)以及Zscaler的评级保持不变。

不过，伯恩斯坦对CrowdStrike当前估值尤其谨慎。该机构指出，CrowdStrike目前的交易估值明显高于行业回归模型所对应的水平，而Palo Alto则相对更接近模型估值。两家公司均受益于AI带来的网络安全需求增长，因此长期来看，其估值差距可能逐渐收窄。

SentinelOne潜在并购价值受到关注

尽管下调SentinelOne评级，伯恩斯坦仍认为该公司是其覆盖范围内颇具吸引力的潜在战略收购标的。

报告指出，SentinelOne可能成为AI实验室、超大规模云计算公司甚至其他大型网络安全厂商的潜在并购对象，其中包括Anthropic、谷歌母公司Alphabet(GOOGL.US)以及Palo Alto Networks等。

不过，这一观点属于伯恩斯坦对潜在战略匹配度的判断，并不意味着相关公司正在进行收购谈判。

对于Okta，伯恩斯坦则认为，其未来最大的潜在上行变量可能来自AI智能体基础设施。

随着AI智能体开始代表用户访问企业应用、数据库和其他数字资源，身份验证和权限管理的重要性有望提高，这可能为Okta创造新的需求。但伯恩斯坦同时强调，目前AI智能体真正大规模成熟并实现商业部署的时间仍难以确定，相关产品如何定价以及最终需求规模同样并不清晰。

维持Zscaler“跑赢大盘”评级 销售转型进入关键阶段

在伯恩斯坦此次覆盖的网络安全公司中，Zscaler成为较为特殊的一家。

报告显示，Zscaler 9月16日收盘价为191.58美元，而伯恩斯坦将其目标价从224美元大幅上调至298美元，并维持“跑赢大盘”评级。相比之下，Palo Alto、Cloudflare、CrowdStrike、Okta和Fortinet的当时股价均已经高于伯恩斯坦更新后的目标价。

伯恩斯坦认为，Zscaler此前增长放缓的主要原因并非产品失去竞争力，而是公司主动调整销售战略，从过去主要依赖新增客户的交易型销售模式，逐步转向更加注重长期客户关系、追加销售和交叉销售的模式。

这一为期三年的销售转型目前已经进入最后阶段。Zscaler在FY2026全年净收入留存率(NRR)保持在115%，公司预计现有销售管线有望支持FY2027继续维持这一水平。最新季度数据显示，其新增客户贡献下降的趋势似乎已经停止，伯恩斯坦预计，如果这一指标能够企稳甚至重新改善，公司收入增速也有望趋于稳定。

与此同时，尽管Zscaler面临Cloudflare等竞争对手带来的压力，大型企业从传统Web安全和VPN迁移至现代SSE/SASE架构仍存在相当大的市场空间。