机构：中信建投证券

研究员：朱玥/雷云泽

核心观点

公司上半年收入同比承压，主要受新能源投资开发业务收缩影响，但海外收入占比提升、储能盈利提升带动综合毛利率同比提升1.6pct 至35.9%。26Q2 综合毛利率38.6%，同比/环比提升4.9/5.4pct，扣非归母净利润环比增长10.4%，主业利润率进入修复阶段；Q2 归母净利润环比增速较快，扣除非经损益后仍实现环比增长。同期财务费用由Q1的3.28亿元降至0.41 亿元，汇兑及利息因素的阶段性扰动减弱。后续关注海外高价值市场交付、储能盈利结构改善及AIDC 供电产品的商业化进展。

事件

公司发布2026 年中报，实现营收/归母/扣非309.12/52.59/42.75亿元，同比-29.0%/-32.0%/-43.0%；其中26Q2 实现营收/归母/扣非153.52/29.67/22.43 亿元，同比-37.3%/-24.1%/-41.3%，环比-1.3%/+29.5%/+10.4%。

简评

新能源投资开发收入收缩，海外与逆变器支撑毛利率改善26H1 光伏逆变器等电力电子转换设备实现收入123.88 亿元，同比-19.2%，毛利率42.7%，同比提升7.0pct；公司持续推进矩阵逆变器、大功率组串及模块化产品在全球市场的应用， 产品结构优化带动盈利能力改善。新能源投资开发/光伏电站发电收入分别为12.58/2.96 亿元，同比-85.0%/-61.0%，是整体收入下滑的重要拖累。地区上，海外收入226.90 亿元，同比-10.6%， 占比73.4%、较上年同期提升15.1pct ； 中国大陆收入同比下降54.7%，海外市场表现相对更具韧性。

储能仍为第一大业务，产品迭代与场景拓展构成长期支撑26H1 储能系统收入154.56 亿元，同比-13.2%，占营收50. 0%，毛利率32.4%，同比下降7.5pct。收入端储能降幅小于整体，仍是公司最大的业务板块；报告期内，公司推出全场景储能变流平台及新一代模块化PCS，PowerTitan、工商业储能PowerStack和户用光储一体机等产品持续迭代，并拓展构网、微电网、工商业、户用等应用场景。季度储能毛利率未在半年报中单列，后续需持续观察海外项目交付、产品结构及锂等原材料价格波动对盈利的影响。

合同负债与现金流改善，存货增加对应生产备货和交付节奏期末合同负债116.56 亿元，较年初增加9.4%，其中预收货款111.41亿元；存货321.53亿元，较年初增加18.0%。公司上半年经营现金流净额37.35 亿元，同比+8.8%，应收账款208. 99 亿元，较年初下降11.1%，回款表现总体稳健。合同负债增加与存货提升反映订单执行和生产备货并行。

AIDC 电源产品体系形成，后续关注商业化落地进度公司已正式推出EnerNeo 系列SST 并面向市场供货，可实现中压交流直转800V 高压直流；同时推出配套800VDC/DC 产品，覆盖机柜供电和备电融合等场景。800V HVDC 已完成国内市场小批量交付，报告期内AIDC 电源业务与东阳光、中联数据签署战略合作暨框架采购协议，并与阿里云成立绿色Token 联合创新中心。公司正围绕SST、HVDC、机架及板载电源等布局算力供电链路。

投资建议&盈利预测：

预计公司26/27 年归母净利润约130/168/188 亿元，对应估值14/11/10x。公司在逆变器、储能领域具备全球化渠道和产品优势，海外结构优化、储能业务盈利修复及AIDC 电源的商业化推进有望形成中长期支撑。

风险分析

1)行业竞争加剧导致储能订单价格及毛利率大幅下滑的风险。目前全球储能行业竞争逐步加剧，尤其是中东、国内等市场，锂电池巨头也参与市场竞争。公司储能业务毛利占比近两年来快速提升，若后续竞争激烈程度超出预期，会导致公司储能业务单价及毛利率明显下滑。

2)地缘政治波动导致公司海外出货不及预期的风险。公司海外光伏、储能业务敞口较大，贡献较多业绩。

今年以来欧洲IAA 法案、美国FCC 逆变器进口禁令等对公司海外出货预期产生了较大影响，若后续政策风险无法及时解决将影响公司未来基本面。

3)AIDC 业务进展和行业需求不及预期的风险。公司AIDC 电源和储能业务构成未来持续增长的第三成长曲线，若公司在市场开拓、产品技术性能无法满足客户需求，以及受到终端行业需求低于预期，资本开支放缓等影响，AIDC 相关业务成长可能不及预期。