机构：东吴证券

研究员：朱国广

创新药估值的核心是折现未来现金流，而非当期盈利。前期投入大、兑现周期长、临床不确定性高，使当期利润无法反映未来价值——一家Biotech 可能在亏损年度恰好坐拥最具潜力的管线。PE/PB 在创新药估值中系统性失效，DCF/rNPV 才是主流工具；估值重点不在当下是否盈利，而在管线未来能创造多少现金流、当下应当折算为多少价值。

峰值销售可自下而上逐层拆解，每一项参数都有客观依据。峰值销售＝患者人数×渗透率×市占率×用药时长×治疗费用，再乘临床成功率系数。患者人数按流行病学文献逐层收窄(新发→分型→分期→突变率)，渗透率参照同类药品销售曲线，定价对标医保谈判结果，用药时长取临床试验mPFS 或疾病特征——每一环节都可追溯数据来源、交叉验证，确保模型可靠性。

临床成功率是估值的关键变量，数据读出与BD 进展会触发价值重估。全球I 期到获批综合概率仅约10.4%，肿瘤更低；中国Biotech 经I 期筛选后可给II 期40–50%、III 期70%、阳性数据读出后90%成功率。临床优效数据或MNC 的License-out 背书等事件会同步上修分子成功率与峰值销售预期，引发估值跳升——这是创新药催化剂驱动的本质，也是Biotech 股价事件性波动的根源。

出海可将分子价值放大数倍，BD 条款可独立折算为管线NPV。海外单价为国内的5–10 倍、无医保降价压力；License-out 的首付+里程碑+销售分成可独立折现计入管线价值，MNC 背书本身即代表对概率与价值的独立验证。无论自主出海、Co-Co 还是License-out，海外NPV 最终锚定于潜在销量×合理分成，模式选择影响现金流归属与节奏，而非分子本身的海外潜力。

仿创转型企业适合分部估值，避免低估值主业淹没高弹性管线。仿制药受集采压制、按PE 给低倍数，创新管线按rNPV/PS 给高弹性，两类资产风险收益特征截然不同。分部估值把主业底仓+各创新分子rNPV+净现金分别定价后加总得公司市值，与单一DCF 互为验证；创新管线占比越高，说明转型越深入、未来弹性越大。

估值方法随成长阶段演进，从管线rNPV 到分部估值再到平台价值。Biotech 期看管线rNPV 与现金跑道，成长期看分部估值与商业化执行力，成熟期看全球销售放量与平台延展性。每一阶段的估值方法都对应其最关键的现金驱动因素；随着公司从单管线Biotech 成长为跨国药企，市场将不再单纯按分子rNPV 定价，而是给予平台溢价。

PS 是 即将上市分子的简化估值锚，与DCF 高度一致。对1–3 年内上市的分子，PS 倍数(峰值销售的3–4 倍)与DCF 高度一致，可直接用作快速估值锚。管线价值≅峰值销售×峰值持续年数×稳态净利率×折现因子÷成功率，最终收敛到峰值销售的倍数关系；第一三共市值与Enhertu 峰值预期同步涨落，验证了PS 逻辑在实战中的有效性。

投资建议：重点推荐科伦博泰生物、泽璟制药。建议关注信达生物、众生药业、康诺亚、热景生物、艾迪药业等。

风险提示：研发进展不及预期，商业化推进不及预期，海外审批或收益不达预期，集采风险，药品和耗材降价超预期风险，国际地缘政治风险等风险。