机构：中金公司

研究员：张琎/杨一正/朱言音

2Q26 业绩符合我们预期

公司公布2Q26 业绩：收入1.06 亿美元，同比下降3%；归母净亏损5,083 万美元，业绩符合我们预期。

发展趋势

则乐和艾加莫德放量短期承压。2Q26 年公司产品收入1.06 亿美元，YoY -3%，QoQ +11%，其中艾加莫德收入2,387 万美元，YoY -10%，QoQ +36%，，主因医保续约降价12%，但销量稳定增长；则乐收入3,208 万美元，YoY -22%，QoQ +7%，主因奥拉帕利集采后医院用药模式发生变化；纽再乐收入1,710 万美元，YoY +38%，QoQ +5%；鼎优乐收入796 万美元，YoY+72%，QoQ -7%。财务方面，2Q26 公司R&D费用6,177 万美元，同比增长22%，SG&A费用7,287 万美元，同比增长3%。

Zoci正处于全球注册性临床III期阶段，我们关注数据读出及管线进展。公司2025 年底启动Zoci针对2/3L SCLC全球注册性III期临床，计划入组480 人，主要临床终点为ORR和OS，公司预计将于1H27 完成患者入组，并于2027 年在美国提交加速上市申请。此外，公司将于ESMO(欧洲肿瘤内科学会)公布1L SCLC1 期联合数据(+PD-L1±化疗)，我们建议关注相关数据读出。

公司另有多个潜在重磅管线进入临床阶段。据公司公告，ZL-1503 (IL-13/IL-31Rα)正在全球1/1b 期入组中，公司预计2H26首次人体数据读出，我们建议关注PK/PD/biomarker 数据，该产品也在继续开展用于特应性皮炎患者的1/1b 期研究多次递增剂量(MAD)部分的入组，MAD 部分的初步临床数据预计将于2027年上半年获得；ZL-6201 (LRRC15 ADC)全球1 期已启动，公司预计将于1H27 公布初步数据。

盈利预测与估值

考虑到则乐竞品集采以及艾加莫德价格承压，我们下调2026 年由亏损2.48 亿美元至亏损3.03 亿美元，下调2027 年由亏损2.55 亿美元至亏损3.11 亿美元。我们维持跑赢行业评级，考虑到公司Zoci 数据积极，基于DCF 模型，我们维持H/US 股目标价20.2 港元/26.0 美元，较当前股价有17.44%/11.49 空间。

风险

管线临床数据不及预期，商业化放量不及预期。