机构：中信建投证券

研究员：王介超/覃静/邵三才/马焱

核心观点

公司主要从事铅、铜、金、银冶炼回收以及新材料业务，目前已成为我国最大的铅冶炼企业、白银生产企业，规模优势显著且具备较强壁垒，伴随金银铜等金属价格中枢上涨以及项目投产带动产量增加，公司冶炼利润有望持续兑现增长。此外，受益于半导体、高端靶材、5G 通信、航空航天等领域高速发展，高纯铟、碲、锌、镉等需求快速增长，公司积极向新材料领域转型，已拥有5条高纯金属中试线(7N 碲、7N 铟、7N 镉、7N 锌、5N 硒)，并通过中试验证，可制备出满足行业标准的高纯金属产品，公司产品中，多种稀散金属不仅被纳入国家战略物资储备名录，还是出口管制相关重要物项，战略意义重大的同时也有望在相关泛半导体用高纯材料领域形成国产替代。

摘要

铅铜冶炼为盾，高纯稀贵金属及新材料为矛。公司主业为铅、铜、稀贵金属冶炼回收业务，通过原料加工冶炼产出铅锭、阴极铜成品，同时对冶炼副产品中黄金、白银、硫酸、锑、铋等有价金属和有价元素进行综合回收。公司目前已成为我国最大的铅冶炼企业、白银生产企业，规模优势显著且具备较强壁垒。伴随金银铜等金属价格中枢上涨以及“先进稀贵金属材料智造项目”投产带动产量增加，公司冶炼利润有望持续兑现增长。

聚焦新材料领域的技术创新与产业链延伸，公司“四大新材料”产业链产品广泛应用于半导体、新能源等领域。高纯铟、碲、锌、镉等作为半导体、高端靶材、5G 通信、航空航天等领域的关键基础材料(如高纯铟受益于磷化铟衬底、高纯碲受益于Micro-TEC、高纯镉受益于碲化镉薄膜光伏与碲锌镉探测器需求快速增长)，其技术自主可控与产业安全受到国家高度重视。公司的泛半导体高纯金属材料项目是公司向新材料领域转型的核心工程，目前可成功制备出7N 级高纯碲、7N 级高纯铟、7N 级高纯镉、7N 级高纯锌及5N 级高纯硒等合格产品，纯度指标已达到国际头部企业的同类水平。公司的高纯金属产品作为合成碲化镉、碲锌镉、磷化铟等半导体化合物的关键战略原材料，应用领域广泛。公司产品中，多种稀散金属不仅被纳入国家战略物资储备名录，还是出口管制相关重要物项，战略意义重大的同时也有望在相关泛半导体用高纯材料领域形成国产替代。

风险分析

(1)铅、铜、金、银等价格波动风险：公司主要产品不仅受实体经济供给、需求变化的影响，也易受国际金融资本短期投机和国际政治环境等多种因素的剧烈冲击，产品价格存在大幅波动的情形；公司为有色金属冶炼加工企业，原料自给率较低，有色金属价格的波动将会对公司盈利能力产生影响。

(2)安全环保风险：公司为有色金属冶炼加工企业，作业流程长，工艺复杂，涉及的安全因素较多，作业时会因为自然或人为因素而造成一定的安全隐患，这些安全隐患所造成的事故可能对公司的正常生产经营造成影响。公司在冶炼生产环节中会产生一定的废渣、废水、废气、粉尘、噪音等污染，随着国家对环境污染监管和执法力度不断加大，社会公众环保意识持续增强，对企业环保要求不断提高，以及国家双碳目标和超低排放等相关要求不断加强，可能导致公司环保投入增加，从而对公司经营业绩造成一定影响。

(3)汇率风险：公司主要原材料铅精矿、铜精矿国外采购占一定比例，公司进出口业务和外币借款主要以美元进行结算，人民币兑美元汇率的波动对公司的采购成本和销售价格均会产生影响，从而影响公司的盈利状况。

(4)盈利预测不及预期风险。我们预计公司2026-2028 年归母净利分别为8.64 亿元、9.10 亿元和10.30 亿元，我们作出此盈利预测主要是基于(1)公司冶炼铜、铅、金、银业务相对稳定；(2)公司“泛半导体先进稀贵金属材料智造项目”如期投产、高纯金属需求良好。若铜、铅、金、银等金属价格较我们假设值下降10%，或将造成2026 年公司归母净利润较我们预测下降约2.5%。