机构：中金公司
研究员：李诗雯/郑欣怡/陈昊/彭虎/朱镜榆
业绩回顾
4QFY26 业绩大幅高于我们预期
联想集团发布4QFY26 业绩，公司实现营收215.88 亿美元，同比增长27%，归母净利润5.21 亿美元，同比增长479%，Non-HKFRS 净利润为5.59 亿美元，同比增长101%。公司业绩表现显著高于我们和市场的预期，我们认为主要得益于：1)4QFY26(对应1QCY26)公司PC 出货量全球市占率进一步提升至24.4%，领先第二名6.5ppt，且AI PC 等高端产品占比提升，拉动ASP 增长，驱动IDG 收入同比增长24%；2)ISG OPM 扭亏为盈达到3.6%，主要由于内部重组优化及AI 需求持续释放。
发展趋势
服务器盈利能力大幅改善，优质资产创利驱动估值抬升。结合全球CSP 资本开支指引及产业链订单排布，我们判断全球AI 高景气正在向2028 年延续。作为全球头部服务器供应商，联想ISG业务全面发展：云基础设施方面，4QFY26 公司全面出货GB300NVL72，公司预计有望于2H26 开启Rubin 交付；26 财年末公司AI 服务器订单储备达210 亿美元，夯实长期成长基础。企业基础设施业务明显改善利润率，且今年4 月公司完成对Infinidat 的收购，强化在高端企业级存储领域的布局。收入高增的同时，公司还积极通过内部重组优化提升成本效率，最终4QFY26 ISG 扭亏并录得3.6%的经营利润率，我们认为该盈利能力持续性较强，有望带动市场对此前由于亏损而低估的ISG 业务进行估值重估。
锐意创新，IDG 收入高增、OPM 稳健。联想是全球PC 市场前五大供应商中唯一在过去10 个季度中保持出货量正增长的企业，4QFY26 PCSD 收入同比增长26%，系近五年最高。我们认为逆势成长主要得益于公司的创新举措和市场策略。公司预计超级智能体Qira 将于下季度开展部署；公司于本月发布的天禧4.0 搭载全新Agent 核心。在成本上行背景下，4QFY26 公司高端PC 出货量占比达50%，带动平均单价提升，OPM 稳定于6.9%。
盈利预测与估值
考虑到AI 服务器储备订单快速增长、盈利能力改善明显，上修FY27/28 non-HKFRS 净利润34.5%/42.8%至26.7/33.1 亿美元，维持跑赢行业评级，当前股价对应FY27/28 10.1x/9.2x P/E，基于FY27 12x P/E 上修目标价35%至20 港币，对应27%上行空间。
风险
AI 资本开支不及预期；AI PC渗透率不及预期。
