机构：国信证券

研究员：刘孟峦/焦方冉

2025 年公司归母净利润同比下降7%。2025 年实现营收1795 亿元(+4.8%)，归母净利润13.0 亿元(-7.3%)，扣非归母净利润8.3 亿元(-31.6%)，经营活动产生的现金流量净额-37.7 亿元(去年同期3.2 亿元)。经营性净现金流减少，主要因为金银铜价格大幅上涨，叠加西南铜业搬迁投产后公司产销规模增加，带来存货金额增加。另外公司计提5.6 亿元资产减值，主要是存货跌价准备。

优质资产并表。生产方面，公司铜矿产量接近7 万吨，主力矿山生产稳定。铜冶炼方面，西南铜业满产后，公司2025 年阴极铜产量164 万吨，同比增加44 万吨或36%。报告期内公司通过向大股东发行股份的方式，购买凉山矿业40%股权实现并表。凉山矿业是优质资产，旗下矿山露天开采，储量丰富，品位高于上市公司现有铜矿，成本低于上市公司现有铜矿。

2025H2 主要子公司盈利普遍下滑。虽然2025 年下半年铜、金、银价格大幅上涨，但是公司旗下矿山业绩环比下滑。冶炼业务在2025H2 也显著下滑，这与铜精矿加工费大幅下跌有关。预计随着硫酸价格维持高位，公司冶炼业务盈利将有所改善。分产品毛利来看，公司年产硫酸超过600万吨，受益于硫酸涨价，2025 年硫酸业务毛利20.3 亿元，同比增加15亿元，是业绩亮点，2026 年初以来硫酸持续涨价，预计继续增厚业绩。

风险提示：铜价下跌风险，铜精矿加工费下跌风险。

投资建议：维持“优于大市”评级

我们假设2026-2028 年铜现货含税价均为95000 元/吨，铜精矿TC 均为-30 美元/吨，硫酸价格为800 元/吨，黄金价格1100 元/克，白银价格20000 元/千克，预计2026-2028 年归母净利润33.84/39.98/39.98 亿元，同比增速160.0/18.1/0.0%；摊薄EPS 分别为1.40/1.65/1.65 元，当前股价对应PE 分别为13.4/11.3/11.3x。公司借助近几年铜行业高景气周期，资产质量得到提升，报告期内实现凉山矿业这一优质资产并表，作为中铝集团旗下唯一铜上市平台，大股东其他优质资产注入可期。虽然铜冶炼业务短期承压，但国家发文严控铜冶炼新增产能，且公司受益于全球铜冶炼产能出清，行业远期格局向好。维持“优于大市”评级。