机构：中金公司

研究员：陈彦/刘嘉忱

2025 年业绩略好于我们预期

公司公布2025 年业绩：营收210.55 亿元，同比-8.6%；归母净利润4.79 亿元，同比+127%，公司业绩略好于我们预期，主要由于混凝土业务收入好于我们预期。

1)水泥销量延续下滑趋势：2025 年公司水泥及熟料销量5542万吨，同比-10%，其中4Q25 销量1599 万吨，环比+13%。2)燃料价格下降带动吨毛利改善：2025 年公司全年水泥熟料均价228 元/吨(同比-16 元/吨)，而受益于煤炭价格下滑单位成本同比-17 元至192 元/吨，抵消价格下跌，吨毛利同比+2 元/吨至39元/吨。3)吨费用保持稳定：我们计算公司2025 年全口径水泥熟料吨费用约59 元，同比+1 元。4)新增产能集中投放，骨料价格下滑，板块盈利承压：2025 年公司骨料销量8560 万吨，同比+23%，均价33 元/吨(同比-3 元/吨)，毛利率24%(同比-11ppt，主要由于新项目投产转固成本增加)。5)经营性现金流下滑，资本开支明显收缩：2025 年公司经营性净现金流同比-9%至35 亿元，资本开支大幅-39%至18 亿元，但由于骨料业务尾款支付以及水泥产线技改，公司预计2026 年资本开支回升至32 亿元水平。6)资产负债表较为健康，派息率高于历史平均：2025 年末公司净借贷率24%，资产负债率仅34.8%，公司宣布派发每股0.024 港币的期末股息，对应全年派息率50%。

发展趋势

水泥销量降幅有望收窄，低基数盈利弹性可期。公司预计2026年全年水泥销量或下滑5%，下降幅度明显收窄且降幅有望小于行业平均水平。当前行业吨毛利处于历史较低水平，下降空间有限，考虑到管理层利润导向、价格优先的经营策略，我们看好公司吨毛利持续修复，此外考虑到海外贸易业务贡献业绩、骨料亏损幅度收窄，我们看好公司在25 年低基数下的盈利弹性。

盈利预测与估值

我们维持26e EPS 0.11 港元基本不变，引入27e EPS 0.12 港元。当前股价对应26/27e 13x/12x P/E。我们维持跑赢行业评级及目标价2.20 港币，对应26/27e 17x/16x P/E，较当前股价有35%的上行空间。

风险

需求恢复不及预期，行业价格协同不及预期，行业竞争加剧。