机构：开源证券

研究员：方光照

递延收入环比再提升，看好老游焕新/新游上线驱动成长，维持“买入”评级公司2025Q4 实现营收275 亿元(同比+3.0%，环比-2.9%)，归母净利润62 亿元(同比-28.8%，环比-27.6%)，NON-GAAP 归母净利润71 亿元(同比-27.0%，环比-25.6%)，盈利承压主要系Q4 确认投资及汇兑损失增加。Q4 毛利率为64.2%(同比+3.4pct)，销售/管理/研发费率分别同比+3.6/-0.5/-0.6pct，净利率为23.1%(同比-10.2pct)。截至Q4 末，合同负债环比+5%至205 亿元，增长动能强劲。

基于新游上线时间预期，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至372/419/451(前值383/429)亿元，当前股价对应PE 分别为14.1/12.5/11.6 倍，看好老游戏长线运营、新游上线、AI 赋能深化共驱成长，维持“买入”评级。

长线运营激发经典游戏活力，《燕云十六声》反映出海实力，在研产品丰富2025Q4 游戏及相关增值服务实现收入220 亿元(同比+3.4%)；毛利率为70.5%，同比+3.8pct。《梦幻西游》端游Q4 及2025 全年营收创新高；《天下》连续五年收入增长，2025.12 升级三端互通后，PCU、付费用户数等创新高；我们看好公司通过优化美术、玩法等激发经典游戏活力。《燕云十六声》国服Q4 推出周年庆版本后日活与营收创新高，登顶内地iOS 游戏畅销榜，海外于2025.11 上线后最高位列Steam 全球畅销榜第二，截至2026.2.11 全球玩家数超8000 万。我们认为《燕云十六声》海外成功或反映公司已具备“讲好中国故事”能力，看好《归唐》等“国风”大作出海表现。《遗忘之海》选择新颖的“航海冒险题材+木偶美学”切入开放世界赛道，截至2026.2.12 全网预约量约1534 万，TapTap 评分8.8，预计2026Q3 上线；派对游戏《星绘友晴天》已获版号，PC 首测数据优异，预计2026 年上线；两款自走棋游戏在研，其中中式妖鬼题材《妖妖棋》已获版号；《无限大》1 月测试数据及玩家反馈符合公司预期，产品将全球/全平台同步上线。

云音乐用户粘性提升，看好AI 教育/营销需求持续驱动有道业务增长云音乐Q4 收入19.7 亿元(同比+5%)，2025 年DAU/MAU、移动端用户日均时长同比提升，我们看好优质内容扩充驱动业务增长。有道Q4 收入15.6 亿元(同比+17%)，其中AI 驱动订阅收入超1 亿元(同比+80%以上)，AI 应用营销需求带来的广告收入同比增长超50%，我们看好AI 教育/应用营销需求持续驱动增长。

风险提示：新游戏上线时间或流水表现不及预期，老游戏流水下滑等风险。